Quando il troppo stroppia

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Punti chiave

• I tassi di interesse si avvicinano al “tasso neutrale”, mentre le condizioni finanziarie sono già restrittive. Sale il rischio che le banche centrali intervengano in modo eccessivo.
• I mercati sfidano le autorità poiché la volatilità aggrava le preoccupazioni per la stabilità finanziaria nei recessi più profondi dei mercati finanziari.
• Per gli investitori, il rischio è di subire nuove perdite in portafoglio nel breve termine. Il lato positivo è che potrebbero emergere le condizioni per rendimenti migliori a più lungo termine.
• I rialzi dei tassi previsti, in abbinamento all’ampliamento degli spread di credito, rendono molto interessanti gli strumenti a reddito fisso short duration.

 

A che punto si trova il tasso neutrale?

Fintanto che il mercato del lavoro americano tiene, facendo salire eccessivamente i salari, la Federal Reserve intende continuare a intervenire. E finché la banca centrale americana alza i tassi, altre banche centrali compresa la BCE seguiranno il suo esempio, indipendentemente dalle condizioni cicliche locali, al fine di evitare il deprezzamento della valuta che farebbe accelerare ulteriormente l’inflazione importata. Tale sfortunata combinazione di eventi tiene sotto pressione i mercati finanziari. Gli strumenti più esposti al rischio risentono del rialzo dei tassi, nonché della maggiore probabilità di insolvenza e di ribasso degli utili in vista di una possibile recessione.

La Federal Reserve deve quindi saper calibrare bene la stretta necessaria per raffreddare il mercato del lavoro negli Stati Uniti. Il recente flusso dei dati è frustrante per la banca centrale che deve proseguire con la stretta andando oltre il “range neutrale”. C’è però il rischio concreto che la stretta monetaria diventi eccessiva. In effetti, le condizioni del mercato del lavoro dipendono da politiche adottate 6-9 mesi fa. Questi ritardi sono il cruccio dei policymaker che basano le loro decisioni sui dati. È un difficile equilibrio tra una stretta monetaria necessaria e una manovra eccessiva.

Il tasso neutrale, che normalmente consente di valutare la portata delle misure restrittive adottate dalla banca centrale, comporta due problemi. Primo, è molto difficile stimare dove si trova esattamente il tasso neutrale in tempo reale. Secondo, concentrarsi unicamente sui tassi di interesse può essere fuorviante. Quel che conta è l’impatto delle condizioni finanziarie sull’attività economica e quindi anche sull’inflazione. Ovviamente tali limiti innervosiscono i mercati poiché implicano un grave rischio di errore politico. In teoria, il livello del tasso neutrale dovrebbe dipendere dalla crescita media potenziale, unitamente alla propensione al risparmio nell’economia. Queste due componenti non sono osservabili con precisione in tempo reale. In effetti, considerati gli attuali problemi dell’offerta che rallentano la crescita potenziale e l’incertezza in aumento che invita alla prudenza, il tasso neutrale potrebbe essere già sceso. Sarebbe in linea con un divario produttivo (ovvero la differenza tra Pil effettivo e potenziale) meno ampio in questo momento. Il suggerimento politico sarebbe dunque quello di alzare rapidamente i tassi, per incrementare il divario e frenare l’inflazione, ma anche di terminare la stretta in anticipo poiché si entrerebbe prima in territorio restrittivo.

Il problema principale in questa fase però dipende dalla differenza tra il tasso di interesse ufficiale e le condizioni finanziarie in generale. Un semplice indicatore negli Stati Uniti, ovvero la media non ponderata tra yield dei Treasury decennali, obbligazioni societarie decennali con rating BBB e tassi ipotecari trentennali, ha toccato il livello massimo dalla crisi finanziaria globale del 2008/2009. Su entrambe le sponde dell’Atlantico, anche il divario di rifinanziamento corporate è ai massimi dalla crisi finanziaria. Nell’Eurozona, dove prevalgono i finanziamenti attraverso intermediari, il comportamento delle banche è ciò che conta di più. Da questo punto di vista, il recente sondaggio sui prestiti bancari pubblicato dalla BCE il 25 ottobre lancia un segnale preoccupante. La contrazione netta delle condizioni di credito sui prestiti societari per il 3° trimestre 2022 è stata più alta rispetto alla breve ma intensa turbolenza dei mercati finanziari all’inizio della pandemia, e le banche hanno dichiarato di aspettarsi un’altra contrazione netta nel 4° trimestre. La BCE probabilmente raggiungerà il livello massimo del range neutrale per il tasso di interesse a fine 2022, ma le condizioni finanziarie complessive potrebbero trovarsi già in territorio restrittivo.

Le banche centrali in genere valutano l’impatto dei loro interventi in termini lineari, mentre l’economia reagisce gradualmente al cambiamento della politica monetaria. Però c’è sempre il rischio che l’economia reale reagisca “all’improvviso” al superamento di una certa soglia, e ciò diventa più probabile quando la stretta monetaria avviene in modo rapido, come sta accadendo oggi. Il fatto che le banche centrali possano fermarsi in anticipo in questi casi sarebbe una magra consolazione per coloro che hanno investito in strumenti più esposti al rischio, dato che si troverebbero comunque ad affrontare un deterioramento dei fondamentali, e probabilmente della liquidità, prima di essere “salvati” da una svolta delle banche centrali.

 

La volatilità mette in difficoltà la politica monetaria

Il rischio che la volatilità del mercato aumenti con la contrazione delle condizioni finanziarie oltre il livello indicato dai tassi di interesse è una sfida importante da affrontare per i policymaker. Per gli investitori, è difficile capire dove e come gli sviluppi sul mercato rappresentino una sfida per la politica tanto che la politica stessa e la determinazione dei prezzi sul mercato non sono più sostenibili. Ci troviamo in una fase del ciclo in cui la probabilità di prezzi estremi sul mercato e svolte politiche è superiore alla norma. Il lato negativo è un aumento della volatilità, con ulteriori perdite in portafoglio nel breve termine. Quello positivo è che potrebbero emergere le condizioni per rendimenti migliori nel più lungo termine.

Al fulcro delle tensioni del mercato c’è il fatto che la politica monetaria deve affrontare l’inflazione più alta degli ultimi 40 anni. Le banche centrali hanno continuato con la stretta, contrariamente alle attese di una svolta durante l’estate, e hanno spinto i mercati a scontare sempre nuovi rialzi. Le aspettative del mercato sul possibile picco dei tassi, su entrambe le sponde dell’Atlantico, sono salite di oltre 120 punti base dal rally estivo. Alla base dell’attuale orientamento monetario c’è la convinzione che la definizione di un target inflazionistico da parte delle banche centrali indipendenti abbia portato al calo dell’inflazione dagli anni ‘90, e che anche questa volta servirà a interrompere il ciclo inflazionistico.

Nel frattempo, la crescita rallenta e i rischi di instabilità finanziaria aumentano.  Alla fine, il ciclo di rialzo dei tassi finirà quando ci troveremo di fronte al picco inflazionistico abbinato a dati economici in ribasso e instabilità finanziaria.  Finché le banche centrali faranno cenno di voler intervenire, i mercati resteranno verosimilmente agitati. In Europa, aumentano i segnali che l’economia dell’Eurozona sta entrando in territorio di contrazione. L’indice PMI composito dell’Eurozona è stato al di sotto di 50 negli ultimi quattro mesi e prevediamo una crescita negativa del Pil nel 4° trimestre. Eppure la Banca Centrale Europea dovrebbe alzare i tassi di altri 75 punti base nell’incontro del 27 ottobre. È logico, dunque, che i mercati scontino premi per il rischio più elevati per le obbligazioni societarie e per le azioni. Gli spread di credito investment grade stanno tornando sui massimi di giugno, mentre il costo del denaro nell’Eurozona sta salendo verso livelli che non si vedevano dalla crisi finanziaria globale. I mercati non stanno dando fiducia all’orientamento della politica monetaria.

Si sapeva che il passaggio dal Quantitative Easing e dai tassi di interesse pari a zero (o negativi) alla nuova politica non sarebbe stato una passeggiata. Non è chiaro fino a quando si continuerà con la politica attuale. Probabilmente arriveremo al picco dei tassi non perché le banche centrali penseranno di aver raggiunto il livello ottimale della stretta monetaria, ma perché si renderanno conto di aver esagerato. Succederà quando i mercati ci diranno che gli interventi per far scendere l’inflazione hanno già fatto abbastanza danni. L’ampliamento degli spread di credito, l’inversione delle curve dei rendimenti e la compressione dei multipli nei mercati azionari sono coerenti con tale scenario. Naturalmente molto è già accaduto, e alla fine potrebbe essere l’instabilità finanziaria a provocare la svolta.

 

Il potere dei mercati

I mercati possono costringere la politica a cambiare. Il Regno Unito lo ha chiaramente dimostrato di recente. Il maldestro tentativo di introdurre un pacchetto di tagli fiscali non finanziati ha provocato una crisi valutaria e il tracollo dei mercati obbligazionari. Le oscillazioni del mercato hanno scatenato la svendita di titoli da parte degli investitori esposti in particolare nei fondi pensione, che sono normalmente più solidi. Il risultato è stato un brusco dietrofront della politica fiscale, la creazione di un piano di acquisto di titoli d’emergenza da parte della Bank of England e un altro cambio ai vertici di governo. Ci ha inoltre ricordato che l’instabilità finanziaria può scoppiare ovunque nei mercati.

Il mercato ha lanciato un messaggio ai policymaker britannici: “non mettere a rischio la sostenibilità del debito”. I mercati dei cambi ora lanciano un messaggio alle autorità giapponesi di non rischiare la loro credibilità ignorando la risalita dell’inflazione attesa da tempo. L’esito inevitabile sarà una correzione della politica di controllo della curva dei rendimenti che ha mantenuto gli yield obbligazionari (a 10 anni) in Giappone al di sotto dello 0,5% dal 2015. Altrimenti lo yen continuerà a indebolirsi a fronte dell’aumento degli yield nel resto del mondo. Le riserve in valuta estera del Giappone si esauriranno e la contrazione delle condizioni di liquidità interne sarà più estrema rispetto a una messa a punto più controllata della politica monetaria. In ogni caso, le condizioni non invitano a investire in titoli giapponesi.

 

Migliori prospettive per le strategie difensive

Con una volatilità del mercato che mette sempre più in difficoltà la politica monetaria, per gli investitori lo scenario resta difficile. Ci sono però segnali di un possibile miglioramento dei rendimenti nel 2023. I rialzi dei tassi previsti dal mercato in abbinamento all’ampliamento degli spread di credito rendono molto interessanti gli strumenti short duration nel reddito fisso. Con un rischio di credito e di interesse limitato, gli investitori possono incamerare rendimenti ben oltre il picco implicito dei tassi di interesse, sia in dollari che in euro. A tali livelli gli yield possono generare, con grande probabilità, rendimenti positivi durante il prossimo anno, rispetto alla performance negativa degli ultimi trimestri.

Per gli strumenti più rischiosi, ovvero obbligazioni high yield e azioni, potrebbero esserci altri momenti difficili prima di una svolta da parte della banca centrale. Eppure le valutazioni si trovano a livelli molto convenienti rispetto ai dati storici. Forse gli utili aziendali non sono ancora scesi in linea con le stime del Pil per il 2023-2024, ma i prezzi azionari sono diminuiti parecchio. Ciò significa che i multipli, soprattutto al di fuori degli Stati Uniti, sono bassi anche in caso di un’imminente recessione. Secondo alcuni analisti del mercato dovremo assistere a una capitolazione finale, forse dovuta a un calo degli utili, prima che il mercato tocchi il fondo. È possibile che il mercato azionario non scenda al livello minimo finché i tassi di interesse e gli yield obbligazionari non avranno raggiunto il picco e una recessione appaia evidente dai dati economici. Tutto ciò potrebbe però non essere poi così lontano.

 

Verso il picco

Le banche centrali stanno creando le condizioni per una svolta. La stretta aggressiva nel 2022 a fronte del rapido rallentamento della crescita economica e dell’intensificarsi dei rischi per la stabilità finanziaria porteranno i mercati a forzare il cambiamento. Il messaggio sarà “non rischiamo una grave recessione” considerato che l’inflazione molto probabilmente rallenterà nel 2023. Il livello dei tassi di interesse e degli yield obbligazionari sarà più alto in futuro rispetto all’epoca del QE, tuttavia, nella misura in cui le banche centrali cesseranno i rialzi dei tassi e passeranno a una politica monetaria più moderata nei prossimi due anni, gli investitori possono sperare di ricominciare a guadagnare anziché proteggersi dalle perdite che ci hanno afflitto quest’anno.

 

Asset allocation raccomandata

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Fonte: AXA IM Macro Research – dal 26 ottobre 2022.

 

Riepilogo Macro forecast

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Queste proiezioni non sono necessariamente indicatori affidabili dei risultati futuri.

 

Riepilogo delle previsioni

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Queste proiezioni non sono necessariamente indicatori affidabili dei risultati futuri.