Le difficoltà del mercato obbligazionario riportano valore

Punti chiave:

• I dati economici persistentemente robusti e l’inflazione oltre il livello target non hanno dato molta scelta alla Federal Reserve sulla politica monetaria da adottare.
• Gli yield dei titoli di Stato sono saliti ai massimi in diversi anni, ma ciò ha consentito il ritorno del valore e i mercati del credito appaiono interessanti.
• Nel complesso, il rendimento dei portafogli obbligazionari farà probabilmente più affidamento sul reddito delle cedole che su abbondanti plusvalenze.

Quest’estate la fase ribassista del mercato obbligazionario ha creato qualche difficoltà. Gli yield dei titoli di Stato sono saliti ai livelli massimi in diversi anni, principalmente nel timore che i tassi di interesse restassero alti a lungo.

La buona notizia è che tale andamento ha riportato valore nei mercati obbligazionari e ha migliorato le chance delle strategie long duration di fare meglio della liquidità in futuro, a differenza di quanto è accaduto finora nel 2023. In tale scenario, gli yield a lungo termine dovranno scendere ancora. Ciò accadrà nel caso in cui non si continui sulla strada del soft landing dell’economia negli Stati Uniti.

Affinché ciò avvenga, dovremo assistere a un indebolimento del mercato del lavoro e i consumatori dovranno mettere un freno alla spesa. Finora i consumi hanno tenuto, e ciò ha sorpreso gli economisti nonostante la recessione nel manifatturiero, la frenata del mercato immobiliare e la contrazione delle condizioni di credito bancario.

In questo momento, gli yield dei Treasury decennali sono alti rispetto all’inflazione prevista nel lungo termine, e gli yield reali sono intorno al 2,0%, il livello massimo dalla crisi finanziaria globale. Sono alti anche rispetto al livello indicato dal rapporto a lungo termine tra la crescita del Pil tendenziale/nominale e il costo implicito del credito privo di rischio. Ciò indicherebbe uno yield del 3,6% circa rispetto all’attuale 4,3%.

Durante i cicli di rialzi dei tassi di interesse della Federal Reserve gli yield effettivi hanno tendenzialmente seguito una direzione diversa rispetto a quelli previsti. La fine di questo ciclo sembra però vicina, considerato che l’inflazione sta rallentando. Forse non ci saranno tagli dei tassi nel breve termine, ma quando arriveranno, gli yield dei titoli di Stato a lungo termine inizieranno a scendere. Ma non lasciamoci entusiasmare troppo.

Rendimenti e timori nell’immediato

La capacità delle obbligazioni di produrre rendimenti positivi nei prossimi mesi potrebbe risentire di diversi fattori. Primo, i tassi di interesse potrebbero salire ancora. La Federal Reserve e le altre banche centrali apprezzano il calo dell’inflazione che però resta ben oltre il target. In caso di nuovi rialzi dei tassi, o nella previsione che i tassi restino alti anche nel 2024, la performance delle obbligazioni ne risentirebbe.

Secondo, i dati economici restano solidi. I consumatori non arretrano di fronte ai rialzi dei tassi di interesse, almeno finché avranno un lavoro e un reddito in aumento. Se i consumi non rallenteranno, l’economia probabilmente eviterà la recessione e i tassi resteranno alti, mentre la Federal Reserve monitorerà eventuali segnali di stallo nella discesa dell’inflazione. Sulla base dei dati provenienti dal mercato del lavoro degli Stati Uniti, il mercato occupazionale sembra in salute. Nella maggior parte dei modelli macroeconomici, un aumento della disoccupazione è la condizione necessaria per riportare l’inflazione verso il target.

Nel tempo capiremo meglio per quale motivo una stretta monetaria di oltre 500 punti base non ha avuto sull’economia americana l’impatto ipotizzato da tali modelli. Forse perché lo sfasamento tra le decisioni di politica monetaria e l’attività è aumentato. O forse perché la situazione patrimoniale di famiglie e imprese è più robusta. Per il momento, non siamo in recessione e pertanto non serve tagliare i tassi. Il recente aumento degli yield riflette tale situazione.

I dati economici persistentemente robusti e l’inflazione oltre il target non consentono alla banca centrale americana di allentare la politica monetaria. C’è maggiore incertezza sull’evoluzione dei tassi di interesse in futuro rispetto allo scenario preferito da molti investitori, ovvero che la stretta nel 2022-2023 porti a una recessione, seguita rapidamente da un allentamento della politica monetaria. L’incertezza comporta un premio a termine più alto per i tassi privi di rischio, e quindi yield obbligazionari a lungo termine più elevati. La divergenza tra gli yield effettivi e gli yield impliciti nel modello del Pil nominale riflette tale incertezza.

Problemi tecnici

La terza serie di fattori che mette in difficoltà le strategie long duration è per natura più tecnica. Il deficit federale previsto per il 2024 sarà di 1.700 miliardi di dollari. Ciò significa che il Tesoro degli Stati Uniti dovrà ricorrere in misura massiccia al prestito. La Federal Reserve sta inoltre ridimensionando il proprio stato patrimoniale, ovvero man mano che le obbligazioni in portafoglio scadranno, non verranno sostituite da nuovi acquisti. Tra le altre considerazioni tecniche ci sono gli effetti del cambiamento della politica di controllo della curva dei rendimenti in Giappone e i tentativi della Cina di aiutare la propria valuta (presumibilmente attraverso la vendita di dollari americani). Dubito che tali fattori incidano in misura sostanziale sui prezzi dei titoli del Tesoro, ma indubbiamente gravano sulla fiducia. 

Quest’anno avrebbe dovuto essere un periodo migliore per gli investitori obbligazionari dopo due anni consecutivi di rendimenti negativi. Per molte strategie a reddito fisso sarà un anno deludente. Gli yield più alti danno agli investitori l’opportunità di scommettere sulla recessione e su uno scenario caratterizzato da tassi più bassi, tuttavia la delusione potrebbe persistere nel breve periodo. Comunque, non tutto è perduto. Le strategie short duration stanno producendo rendimenti positivi, e dovrebbero continuare su questa strada.

Dato che l’economia sta facendo meglio del previsto, i mercati del credito sembrano interessanti e offrono rendimenti più alti dei titoli di Stato. Gli emittenti di obbligazioni societarie e finanziarie sono riusciti a gestire il costo del denaro in aumento, e sostanzialmente non c’è preoccupazione per la situazione patrimoniale e per la capacità di servizio del debito. Inoltre, una percentuale elevata di obbligazioni emesse scambia a un prezzo di mercato inferiore alla pari. Il “pull-to-par” ovvero il ritorno verso la pari alla fine produrrà però rendimenti migliori per gli investitori obbligazionari.

Un nuovo scenario

Il mondo è cambiato. È diventato più difficile prevedere l’andamento dell’economia globale a causa delle ripercussioni a lungo termine della pandemia e del conseguente shock inflazionistico. È assai improbabile che si torni a un mondo caratterizzato da un’inflazione al 2% e da una crescita stabile, in cui le banche centrali erano disposte a tagliare i tassi quando crescita e inflazione sembravano troppo basse. I prezzi di mercato odierni lasciano presagire tassi di interesse di equilibrio più alti in futuro. In mancanza di una grave recessione, il comportamento dell’inflazione sarà assai diverso da quello del 2010. Le banche centrali cercheranno soprattutto di impedire un aumento dell’inflazione, anziché preoccuparsi che sia troppo bassa.

I tassi di interesse saranno mediamente più alti rispetto al livello degli ultimi 15-20 anni. Le banche centrali potrebbero intervenire con maggiore frequenza sui tassi nel caso in cui l’inflazione non restasse costantemente sotto al target. Interventi di politica monetaria più frequenti, con tassi mediamente più alti, potrebbero portare a range dei tassi più ristretti, certamente rispetto agli aumenti di oltre 500 p.b. a cui abbiamo assistito durante questo ciclo di rialzi.

La performance delle obbligazioni non sarà sempre deludente. Tuttavia, dobbiamo accettare il fatto che gli yield obbligazionari saranno più alti rispetto ai livelli che hanno registrato per molti anni, e il rendimento dei portafogli obbligazionari forse farà più affidamento sul reddito delle cedole che sulle abbondanti plusvalenze derivanti dai tagli aggressivi dei tassi o dagli acquisti delle banche centrali. Non credo che assisteremo a yield dei titoli del Tesoro del 6%, ma non credo neppure che scenderanno al di sotto del 3%. È un range abbastanza ampio da adattarsi alla nuova normalità e, per i gestori obbligazionari attivi, da generare rendimenti apprezzabili in portafoglio.

(Tutti i dati ad agosto 2023. Fonte: Bloomberg)