Fed e tassi: quale impatto sull’High Yield?

Il delicato gioco di equilibri della Federal Reserve (Fed) nel 2025 deve affrontare un nuovo problema: le tarriffe annunciate dal presidente Donald Trump. La politica dei dazi rappresenta una ulteriore complicazione in un processo già abbastanza complicato. Nel suo ultimo meeting di politica monetaria la banca centrale americana ha messo in pausa i tagli, lasciando i tassi al 4,25% - 4,50%. Non quello che il presidente Donald Trump avrebbe forse sperato per l’economia statunitense.

La Fed ha detto che è aumentata “l’incertezza circa l’outlook economico” sebbene “l’attività economica ha continuato ad espandersi a un ritmo solido”.

Tassi più alti più a lungo

Tralasciando l'impatto dell'agenda di Trump, l'obiettivo della Fed quest’anno sarà – a nostro avviso – quello di garantire che la politica monetaria sia sufficientemente restrittiva da permettere all'inflazione di convergere verso l'obiettivo del 2%, ma non abbastanza restrittiva da causare un aumento della disoccupazione. Alla luce delle attuali prospettive, ciò dovrebbe lasciare un certo margine di manovra per un allentamento nel 2025, ma al momento sembra che i tassi siano destinati a rimanere più alti più a lungo.

Per la maggior parte delle società High Yield statunitensi e per la loro capacità di onorare le spese per interessi, a nostro parere il fattore più importante è che la Fed abbia dato il via all'allentamento, non tanto l'entità iniziale, il ritmo successivo o la portata dei tagli. Tuttavia, per una cerchia molto più ristretta di società nella fascia di qualità inferiore del mercato High Yield, già alle prese con elevati oneri di indebitamento e una leva finanziaria eccessiva, questi aspetti sono molto più rilevanti.

Consideriamo tre principali effetti dell'allentamento operato dalla Fed sulle società High Yield statunitensi:

1. Favorisce la parte del mercato con rating BB, più sensibile ai tassi, anche se tale sostegno non si è ancora materializzato a causa del successivo rialzo del rendimento del Treasury decennale dopo il primo taglio.
2. Dà sollievo ad alcune grandi strutture di capitale in difficoltà in settori come le telecomunicazioni, i media e la sanità, per le quali il taglio iniziale di 50 pb ha avuto un impatto maggiore. Alcune di queste società beneficiano inoltre di altri impulsi positivi sotto forma di annunci di operazioni di M&A, con un solido contributo al rendimento del mercato High Yield statunitense da parte di tali emittenti nel terzo trimestre del 2024. Si tratta degli emittenti che nel 2025 saranno maggiormente influenzati dalla portata dell'allentamento che la Fed sarà in grado di realizzare.
3. Consente una potenziale stabilizzazione del recente calo della spesa per investimenti in alcuni settori, in particolare in quello dei prodotti manifatturieri/edili, man mano che i progetti cominciano a ripartire. Ciò potrebbe generare nuove pressioni inflazionistiche, un quadro che la Fed dovrà gestire con attenzione.

Meno crescita, un potenziale vantaggio per l’High Yield?

Per il momento, continuiamo a ritenere che l'economia statunitense sia destinata a un modesto rallentamento nei prossimi due anni, pur evitando un netto declino. Sebbene i rischi di recessione non siano da escludere, prendiamo in considerazione due scenari semplificati per valutare la performance dell'High Yield in questo contesto:

1. L'economia continua a crescere, ma a un ritmo più lento. Questo rimane il nostro scenario principale e offre potenzialmente un quadro favorevole per l'High Yield statunitense. Le società High Yield dovrebbero infatti avere margine sufficiente per operare e far crescere i ricavi/l'EBITDA, ma senza le condizioni estreme di un'economia surriscaldata, che potrebbe portare a un'eccessiva euforia da parte delle società, o di un contesto recessivo, che si tradurrebbe in un deterioramento dei bilanci e in un incremento delle insolvenze. Il programma di riduzione delle tasse e di deregolamentazione di Trump dovrebbe dare impulso al PIL sul breve termine, ma in prospettiva il quadro è meno chiaro. Finché il PIL rimarrà in una fascia bassa ma positiva la congiuntura dovrebbe rivelarsi favorevole per i rendimenti High Yield.
2. L'economia si surriscalda e l'inflazione non accenna a calare. Come riconosciuto dalla Fed a dicembre in occasione della revisione al rialzo del PIL per il 2025, è probabile che un eventuale rallentamento avvenga a partire da un livello iniziale più alto rispetto a quanto precedentemente ipotizzato. Se l'inflazione dovesse registrare una nuova impennata per via dell'effetto combinato di un'economia più robusta del previsto e delle politiche di Trump, la Fed avrebbe meno margine di manovra per l'allentamento. In questo scenario, ci aspetteremmo un'inversione della solida performance di alcuni titoli di credito High Yield con elevato indebitamento e di qualità inferiore, oggetto di un forte rally nel terzo trimestre del 2024 in virtù delle aspettative di tassi più contenuti, e una ripresa della dispersione nell'ambito della leveraged finance statunitense. L'High Yield dovrebbe continuare a sovraperformare l'Investment Grade grazie al carry e alla minore duration, ma è opportuno monitorare in che misura questa dispersione si traduca in un sentiment di rischio negativo e in un contagio più ampio.