Prospettive macroeconomiche: compressione, decompressione, assorbimento

In primo piano

• Le pressioni sull’offerta globale dovrebbero diminuire gradualmente facendo rallentare l’inflazione
• Ciò consentirebbe alle banche centrali di procedere con prudenza nel processo di normalizzazione della politica monetaria
• Oggi è praticamente impossibile valutare le prospettive macroeconomiche senza prendere in considerazione le ripercussioni della lotta ai cambiamenti climatici. Nel corso del 2022-2023 ci aspettiamo un contributo positivo al Pil grazie a un impegno tangibile sul fronte degli investimenti

Calano le pressioni sull’offerta

Nel 2020 abbiamo rilevato un’enorme compressione dell’attività economica. Nel 2021 c’è stata una rapida decompressione: la domanda ha recuperato velocemente con la riapertura delle attività, esercitando forti pressioni sull’offerta che hanno portato a un rialzo dei prezzi al consumo che non accadeva da decenni. A prescindere dall’incertezza in cui ci troviamo in questo momento, presupponendo che la variante Omicron non costringa all’introduzione di misure sanitarie di più ampia portata, riteniamo che nel 2022 lo shock provocato dalla pandemia verrà gradualmente assorbito. I dati sul Pil saranno meno spettacolari, dato che buona parte del recupero è già avvenuto, mentre la normalizzazione dell’offerta dovrebbe consentire un rallentamento dell’inflazione.

I colli di bottiglia su scala globale sono stati certamente provocati dalle continue interruzioni dell’offerta dovute all’emergenza sanitaria, ma anche la domanda ha giocato un ruolo importante. I consumatori hanno spostato l’attenzione dai servizi ai beni di consumo che spesso devono attraversare catene del valore internazionali lunghe e tortuose. Il fenomeno è stato particolarmente evidente negli Stati Uniti. Nel 3° trimestre del 2021 la spesa delle famiglie per acquistare beni risulta in aumento del 15% rispetto a prima della pandemia; si tratta dell’incremento più consistente da quando è iniziata la rilevazione dei dati nel 1947. Per via della preponderanza degli Stati Uniti nei consumi totali globali (30% in termini nominali nel 2019), tale domanda “in eccesso” ha avuto enormi conseguenze sull’offerta globale. Qualora la pandemia non provochi una nuova e diffusa compressione dei servizi, il fenomeno dovrebbe essere ormai alle nostre spalle. Il consumo di beni negli Stati Uniti alla fine è diminuito nel 3° trimestre del 2021.

I prezzi internazionali sono già in calo, per esempio per i minerali di ferro e i trasporti marittimi, e il potenziale utilizzo delle riserve strategiche sembra aver messo un limite al rialzo del prezzo del petrolio. Vedremo se la riduzione delle pressioni inflazionistiche a monte farà scendere anche i prezzi al consumo; ciò dipenderà dall’interazione con gli effetti secondari che attraverseranno il mercato del lavoro.

Il nostro scenario di base presuppone la normalizzazione del tasso di partecipazione negli Stati Uniti, con la conseguente riduzione delle pressioni sui salari. Crediamo infatti che il calo persistente dipenda in buona parte dalle problematiche correlate al COVID, e in particolare dall’assistenza all’infanzia. In Europa, le difficoltà ad assumere sono ancora correlate a problematiche strutturali, spesso alla discordanza tra le competenze richieste dalle aziende e quelle in possesso dei lavoratori ma, contrariamente a quanto avviene negli Stati Uniti, non ci sono i segnali di un’accelerazione dei salari.

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Fonte: Bureau of Labor Statistics, OCSE e AXA IM Research, novembre 2021

Divergenze politiche tra nord e sud

Nelle economie avanzate la politica economica resterà accomodante. Vero è che i nuovi pacchetti fiscali, soprattutto negli Stati Uniti, sono assai più limitati rispetto agli ultimi due anni. Tuttavia, la spinta fiscale del passato è stata in buona parte “immagazzinata” sotto forma di risparmio in eccesso delle famiglie che ha creato un’auspicabile riserva di domanda.

Mentre le banche centrali stanno iniziando a ridurre gli stimoli, secondo il nostro scenario di base, procederanno con prudenza, in linea con la nostra previsione di graduale convergenza dell’inflazione verso il target, dopo i dati ancora alti su base annua nel 1° semestre del 2022. Il primo rialzo dei tassi negli Stati Uniti dovrebbe avvenire solamente alla fine del 2022, considerato l’impegno della Federal Reserve a tollerare, in certa misura, il superamento del target inflazionistico. Dato che le pressioni esterne sui prezzi sono meno forti e il ciclo si trova in una fase meno avanzata rispetto agli Stati Uniti, nell’Eurozona crediamo che ci vorrà più tempo  e non ci aspettiamo un rialzo dei tassi da parte della Banca centrale europea (BCE) prima del 2023.

La BCE probabilmente è più orientata alla riduzione del Quantitative Easing che a un intervento sui tassi. Nel nostro scenario di base, il piano di acquisto d’emergenza per la pandemia (PEPP) terminerà a marzo 2022, tuttavia sarà in parte compensato da una correzione del piano di acquisto di titoli (APP) che passerà a 40 miliardi di euro al mese “almeno” fino alla fine del 2022.

Nei Paesi emergenti, però, la credibilità delle banche centrali non è così solida;  sono state infatti costrette a operare una stretta monetaria consistente che ha gravato sulla domanda. In alcuni Paesi in controtendenza, come la Turchia, dove la banca centrale sta tagliando i tassi, le ripercussioni in termini della svalutazione della moneta sono enormi. I mercati emergenti dovranno inoltre affrontare un altro ostacolo, ovvero il calo della domanda cinese, a cui sono più vulnerabili rispetto alla maggior parte delle economie avanzate.

Una volta tanto, la Cina non è il “motore di crescita globale”. Pechino sta affrontando le conseguenze di anni di eccessi nel settore immobiliare, e ciò rallenterà la crescita del Pil, mentre la politica della “tolleranza zero” contro il Covid potrebbe costare molto alla ripresa. Anche se la crescita del Pil verosimilmente non scenderà al di sotto del 5%, e ci aspettiamo un allentamento politico nel corso del 2022, l’economia mondiale si troverà di fronte a una domanda cinese insolitamente sottotono.

Nel nostro scenario di base il Covid resterà un problema, con possibili nuovi focolai in varie regioni economiche del mondo, tuttavia, come è stato osservato nel 2020-2021, ogni nuova ondata della pandemia sembra essere meno dannosa della precedente per l’attività economica. In particolare nell’Unione Europea crediamo che il modello franco/italiano, che consente di partecipare a determinate attività solo se vaccinati, sarà adottato anche da altri stati membri, inizialmente scettici, allo scopo di tutelare l’economia dai lockdown totali e spingere i cittadini più titubanti a vaccinarsi.

Sul fronte politico, i prossimi due anni saranno intensi. Nel 2022 non ci saranno grandi variazioni all’attuale scenario politico a seguito delle elezioni (per esempio con le elezioni presidenziali in Francia), ma naturalmente l’esito delle elezioni di metà mandato negli Stati Uniti potrebbe produrre una “paralisi politica” di due anni se i Repubblicani riconquistassero il Congresso, come sembra emergere dai recenti sondaggi. Nel 2023 monitoreremo attentamente le elezioni in Spagna e Italia, mentre al momento dubitiamo che ci saranno elezioni anticipate nel Regno Unito.

Oltre al COVID, i rischi per questo scenario di base sono probabilmente bilanciati. L’inflazione potrebbe essere difficile da frenare nelle economie avanzate, e ciò porterebbe a una stretta monetaria più ampia e dannosa per la domanda. D’altra parte, una normalizzazione dei risparmi in eccesso più rapida del previsto potrebbe produrre un anno eccezionale per i consumi.

La lotta ai cambiamenti climatici stimolerà la crescita (per il momento)

In conclusione, crediamo sia praticamente impossibile valutare le prospettive macroeconomiche senza prendere in considerazione le ripercussioni della lotta ai cambiamenti climatici.

La COP26 non ha fatto abbastanza. Gli obiettivi intermedi promessi dai governi per il 2030, secondo Climate Action Tracker, sono ancora in linea con un innalzamento medio della temperatura di 2,4°C entro la fine del secolo. Ad eccezione dell’accordo sul metano, che imporrà nuove limitazioni al settore del gas e del petrolio, e forse sulle foreste, nessuno degli annunci di Glasgow avrà un impatto tangibile sul comportamento delle imprese e, di conseguenza, sull’attività economica. La mancanza più grave è stata l’assenza di progressi verso un sistema di attribuzione di un costo alle emissioni di gas serra. Investitori e aziende hanno invece bisogno di chiarezza sulla traiettoria futura del costo delle emissioni di CO2.

D’altra parte sarebbe scorretto credere che la lotta ai cambiamenti climatici non abbia ancora prodotto alcun impatto sull’economia. Spesso viene visto come un costo, ma il concetto di costo è ambiguo quando si parla di decarbonizzazione. Una componente essenziale di tale processo è la ridistribuzione dei capitali a favore di settori e imprese che si stanno preparando all’azzeramento delle emissioni nette. Le aziende e i settori che non si sono adattati a tale cambiamento registreranno una perdita di capitale, ma ciò che conta per il Pil sono gli investimenti lordi. E gli investimenti necessari per l’azzeramento delle emissioni saranno enormi, ce ne stiamo già rendendo conto. Grazie al programma UE Next Generation, che destina il 30% dei fondi alla transizione verde, oltre ad altre iniziative nazionali, possiamo prevedere che nei principali Paesi dell’Eurozona, tra oggi e il 2026, circa il 2-6% del Pil sarà destinato alla lotta contro i cambiamenti climatici.

Certamente dovranno essere prese anche delle misure che incideranno negativamente sulla crescita del Pil. È facile cadere nella tentazione di convincere i Paesi sviluppati ed emergenti più riluttanti a impegnarsi di più per la decarbonizzazione attraverso l’imposizione di una “tassa di confine” sulle emissioni per le importazioni dell’Unione Europea. Quest’iniziativa graverà sul potere di acquisto. Lo stesso vale per l’estensione del carbon pricing a più settori nell’UE. Sarà impossibile evitare effetti negativi sul potere di acquisto delle famiglie. Spesso si lodano le iniziative della Germania nel campo delle fonti di energia rinnovabile, che però sono state pagate tassando le bollette per l’elettricità delle famiglie fino all’1% del reddito disponibile. Comunque, nell’orizzonte coperto dalla nostra previsione, la lotta ai cambiamenti climatici offrirà probabilmente un contributo positivo al Pil.