Il vecchio costa, il nuovo cresce

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Il costo della transizione energetica, delle imprese militari russe e della ripresa post-Covid si riflette nell’inflazione e nella recessione. Ne risentono le imprese della new economy che per molto tempo sono riuscite a contenere la risalita dell’inflazione. C’è nostalgia per il periodo in cui pensavamo che l’automazione e Internet avrebbero tenuto l’inflazione bassa a lungo. I prezzi azionari hanno reagito con il rialzo dell’energia e il ribasso dei titoli tecnologici. Se si continuasse su questa strada, non sarebbe un bene per l’economia globale né per il clima. Nel più lungo termine, non è comunque possibile. L’allontanamento dai carburanti fossili ormai è iniziato, nonostante i suoi detrattori che credono ancora nella old economy. Arriverà il momento in cui torneremo a puntare sul rialzo dei tecnologici e sul ribasso dell’energia (tradizionale).

 

Energia su, tecnologia giù

La performance relativa dei titoli del settore energia negli Stati Uniti rispetto al resto del mercato, e in particolare rispetto alla “new economy”, quest’anno è stata ragguardevole. Secondo i dati Bloomberg, il settore dell’energia ha guadagnato il 64%, mentre information technology e comunicazioni hanno perso rispettivamente il 32% e il 44%. È un andamento che riflette la situazione economica. I prezzi dell’energia sono alti e la domanda di prodotti tecnologici è in calo, mentre la crescita in generale rallenta. Le stime di consensus dell’utile per azione per il settore dell’energia S&P500 per i prossimi 12 mesi sono di 70 dollari rispetto ai 34 dollari di un anno fa. Invece le stime di crescita dell’utile per azione per i servizi di telecomunicazione sono del -10,5%. La stagione delle trimestrali evidenzia tali divergenze. Gli utili dell’energia sono sorprendentemente al rialzo, mentre il settore comunicazione è al ribasso (+10% rispetto a -4%). Durante la settimana scorsa le principali società dell’energia, su entrambe le sponde dell’Atlantico, hanno annunciato utili trimestrali record.

Per gli investitori azionari che hanno puntato su “new economy”, crescita, long duration e fattori ESG, è frustrante. Chi aveva una posizione sottopesata nell’energia ha registrato un rendimento inferiore agli indici azionari di riferimento. Ed è stato certamente in controtendenza. Le società dell’energia quotate fanno ancora affidamento sul carbonio, mentre la previsione di lungo termine è che la domanda diminuirà a fronte della decarbonizzazione. Gli utili record dell’energia non dipendono dal fatto che l’energia ha un valore aggiunto intrinseco, ma dai prezzi che sono stati trainati al rialzo da una combinazione di eventi, ovvero la ripresa post-Covid della crescita del Pil globale e i problemi dell’offerta correlati all’invasione russa in Ucraina e alle sanzioni. Nonostante siano stati investiti miliardi nelle fonti di energia rinnovabili, non siamo ancora pronti a sostituire petrolio, gas e carbone.  Finché i prezzi dell’energia resteranno alti su scala globale, anche gli utili del settore resteranno elevati.

 

Il calo della spesa colpisce i FAANG

Nel 2022 i settori della new economy hanno invece faticato. Gli utili pubblicati di recente indicano un calo della pubblicità digitale, degli investimenti nel cloud e in generale della domanda IT, a fronte dell’aumento della spesa durante la pandemia. Vengono messi in discussione i business model, e persino i grandi rivenditori online non sono immuni al calo della domanda al consumo. Le imprese investiranno probabilmente di meno nel 2023 a causa del costo dei finanziamenti. Le azioni delle società quotate che producono questi beni e servizi sono diventate costose in previsione di una crescita degli utili più elevata e stabile. Tale previsione viene ora messa in discussione dalla stretta monetaria e dal rallentamento della crescita.

 

Crescita sì, crescita no

I prezzi dell’energia sono saliti parecchio e hanno sospinto gli utili e i prezzi del settore, senza modificare il multiplo del settore energia (9 volte gli utili previsti a 12 mesi). Dal confronto tra l’energia e altri settori emerge che il forte aumento degli utili dell’energia spiega in gran parte la performance relativa. Vero è che la crescita degli utili sta rallentando in ogni settore economico e che gli utili dei settori IT e comunicazioni vengono rivisti al ribasso. Hanno perso entrambi 9-10 punti rispetto ai PE massimi del 2020. Per questo, alcune società a mega capitalizzazione hanno registrato un brusco tracollo dei prezzi azionari.

 

I prezzi dell’energia devono scendere

Per invertire tale tendenza, che vede l’energia prevalere sulla new economy, devono accadere diverse cose. La più importante sarebbe un calo dei prezzi dell’energia, che farebbe scendere la rendita del settore, con un calo dell’utile per azione rispetto ai valori attuali. Per far scendere i prezzi dell’energia serve una flessione della crescita economica (che accadrà a seguito degli interventi delle banche centrali), ma anche un miglioramento sul fronte dell’offerta (per cui deve finire la guerra in Ucraina). Ad ogni modo, la “normalizzazione” delle forniture di gas naturale in Europa sarebbe difficile senza una svolta nei rapporti politici con la Russia. Grazie agli sforzi dei governi occidentali (relativamente ai carburanti fossili e alle rinnovabili), il prossimo anno l’offerta dovrebbe aumentare. La rivoluzione scoppiata in Iran potrebbe migliorare i rapporti politici e far incrementare le esportazioni di greggio dal Paese. Però è difficile essere ottimisti su ciascuno di questi aspetti.  Sarebbe bello se i prezzi dell’energia scendessero, riducendo anche la necessità di mantenere i tassi di interesse più alti più a lungo.

 

Temi a lungo termine

Forse saranno le banche centrali a far scendere i prezzi dell’energia man mano che la crescita del Pil globale rallenterà (dobbiamo ringraziare la Fed e la BCE della riduzione delle emissioni?). Ciò rende comunque difficile una ripresa della new economy nel breve termine. Secondo me, non dobbiamo però essere troppo pessimisti su questi settori. Certamente, alcune aziende sono molto sopravvalutate, con business model in crisi e prospettive economiche a breve termine difficili. Eppure i temi della digitalizzazione, del cloud computing, dell’automazione e delle biotecnologie continueranno a trainare la crescita degli utili nel lungo periodo. La transizione energetica continuerà a essere una forza fondamentale, e ciò alimenterà la domanda di prodotti e servizi che facilitano l’azzeramento delle emissioni nette. Anche altri grandi temi, come il reshoring ovvero la rilocalizzazione, la sicurezza delle catene di distribuzione e la carenza di lavoratori specializzati, rendono necessari gli investimenti in tecnologia e automazione. I progressi fatti nel trattamento di malattie come l’Alzheimer o il cancro sono di buon auspicio per il settore biotecnologico nei prossimi anni. Con il calo dei prezzi dell’energia, le prospettive di crescita miglioreranno e questi settori torneranno a riportare buone performance.

 

Basta carburanti fossili

L’attuale ciclo dell’energia è particolare poiché le dinamiche geopolitiche e la carenza di investimenti stanno incidendo sull’offerta. L’offerta aumenterà grazie a investimenti temporanei, ma nel lungo periodo i capitali verranno dirottati dal petrolio, gas e carbone verso le fonti rinnovabili. I prezzi verosimilmente resteranno alti per un po’, tuttavia la storia ci insegna che gli utili delle società dell’energia tradizionali sono estremamente ciclici e dipendono dai prezzi. Pertanto, quando i prezzi scenderanno, diminuiranno anche i profitti. In vista della COP27 va sottolineata la necessità di accelerare la transizione energetica e ridurre la dipendenza dagli idrocarburi, a tutti i livelli. Nel settore dell’energia in futuro, i prezzi e gli utili delle imprese dovrebbero oscillare di meno.

 

Elettricità a più basso costo

Gli investitori responsabili sono stati chiari. Non vogliono un’esposizione a lungo termine in gas e petrolio. Vogliono la transizione energetica. Potrebbe esserci qualche contraccolpo, ma in generale la spinta verso la decarbonizzazione è forte. I capitali devono confluire verso le rinnovabili, per cui serve l’intervento della politica, nonché l’impegno a ridurre le emissioni a livello nazionale attraverso incentivi, sussidi e investimenti pubblici. L’economia deve sostenere la transizione. Affinché l’elettricità diventi la fonte di energia delle attività economiche, dobbiamo trovare modi più convenienti di generarla. Secondo i servizi New Energy Finance di Bloomberg, sulla base delle stime recenti del costo livellato dell’elettricità, il costo medio per la generazione di un megawatt ora di elettricità negli Stati Uniti è di 43 dollari per le centrali eoliche onshore rispetto a 128 dollari delle turbine a gas. La differenza è analoga in Europa e Asia, La sicurezza energetica e la lotta ai cambiamenti climatici richiedono un passaggio rapido alle fonti di energia rinnovabili.

 

Cambio di prospettiva

Non sono rialzista sull’energia tradizionale, ma devo ammettere che i prezzi resteranno alti nel prevedibile futuro. E anche gli utili delle società dell’energia resteranno alti. Chiaramente c’è il rischio di una reazione negativa all’introduzione dell’imposta sui profitti in eccesso da parte dei governi. Gli ostacoli sono evidenti e i fattori economici pure. Si potrebbe sostenere che la domanda di carburanti fossili diminuirà in percentuale del Pil nei prossimi 20-30 anni. La domanda di chip per computer, sistemi IT, comunicazioni mobili, sviluppatori software, applicazioni Internet e servizi online salirà in percentuale del Pil globale.

I settori e le aziende in crescita nel lungo periodo generano utili costantemente in aumento. Gli utili del settore energia sono estremamente ciclici. Negli ultimi 25 anni la variabilità degli utili per azione è stata assai superiore a quella di altri settori. È possibile che a un certo punto nei prossimi cinque anni il prezzo del petrolio scenda a 50 dollari al barile e che gli utili del settore dell’energia crollino di conseguenza? È già accaduto in passato. Dal punto di vista tattico potrebbe essere utile mantenere un’esposizione nel settore dell’energia tradizionale, però io credo che ci sia più valore economico nel lungo termine nelle attività e nei prodotti che contribuiscono alla produttività e alla crescita economica, rispetto a quelle che contribuiscono alle disuguaglianze e al disastro climatico. Voglio che continui a esserci un settore dell’energia, ma che l’energia sia pulita, più equa e meno manipolabile dal punto di vista geopolitico.

 

New economy, tassi più bassi e meno inflazione, per favore

La old economy (basata sull’uso di carburanti fossili) è in buona parte responsabile dell’inflazione attuale, mentre la new economy ha contribuito a mantenere l’inflazione bassa per gli ultimi vent’anni. Il risultato è che i prezzi sono saliti ben oltre i benchmark delle banche centrali ed è difficile mettervi un freno. L’interpretazione ottimista degli interventi delle banche centrali della settimana è che devono considerare quanto è stato fatto finora coi rialzi dei tassi, e che in futuro i rialzi potrebbero rallentare. Eppure l’economia americana resta robusta e la stretta monetaria, soprattutto da parte della Federal Reserve, prosegue. Pertanto la mia view positiva sui Treasury continua a incontrare degli ostacoli, tuttavia credo che un range tra 4,0% e 4,5% a 10 anni sia ragionevole. Il prossimo anno dovrebbe tornare di moda una duration più lunga, a fronte del picco degli yield reali. Non solo per le obbligazioni, ma anche per le azioni growth a lungo termine.