Crisi ucraina e ritorno della volatilità: cosa devono sapere gli investitori

Il 24 febbraio 2022 la volatilità è riapparsa sui mercati - l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia pone gravi rischi a livello globale. In generale, l’impatto delle crisi geopolitiche sui mercati si manifesta principalmente attraverso tre canali, che continuiamo a monitorare. Ecco cosa è emerso dalla nostra analisi:

1. Crescita e inflazione
2. Reazione delle banche centrali allo scenario precrisi
3. Incertezza su tutti questi parametri, che fa aumentare i premi per il rischio richiesti dagli investitori

I canali di contagio

• Crescita e inflazione. Il primo canale agisce direttamente sulla crescita degli utili attesa per le azioni, sui tassi di default per il credito e sull’aspettativa di inflazione per le obbligazioni nominali. Maggiore sarà l’impatto sulla crescita, più grande sarà il probabile crollo degli asset rischiosi per adeguarsi al nuovo scenario di crescita e al rischio di default.
• Banche centrali. Il secondo canale, l’impatto della crisi sulla politica monetaria, influisce sulle aspettative rispetto ai tassi di riferimento e agli acquisti di asset delle banche centrali. Ciò ha un impatto diretto sia sulle obbligazioni nominali sia sulle azioni, le cui valutazioni sono molto sensibili ai tassi d’interesse, oltre che sugli acquisti di asset (quantitative easing), che tendono ad abbassare i premi per il rischio.
• L’incertezza aumenta i premi per il rischio richiesti dagli investitori. Il terzo canale, l’incertezza su tutti questi parametri, impatta direttamente sugli asset rischiosi, facendo aumentare il premio per il rischio, che pesa sulle valutazioni di asset come le azioni o il credito high yield. Se l’impatto della crisi sui fondamentali viene valutato rapidamente dal mercato e le banche centrali comunicano prontamente le proprie intenzioni in modo chiaro, i premi per il rischio potenzialmente possono subire una rapida contrazione.

Quali sono le prospettive di una ripresa del mercato?

Storicamente, l’impatto delle crisi geopolitiche sui mercati è sempre stato di durata piuttosto breve. Anche se le performance passate non devono essere considerate indicative dei rendimenti futuri, in molti casi precedenti è avvenuto che, entro 30 giorni dallo shock iniziale, i mercati recuperassero gran parte di quanto avevano perso. In media, la perdita per i mercati azionari negli esempi storici è stata inferiore al 10%¹ , ad eccezione di pochi casi emblematici, come l’invasione dell’Iraq in Kuwait nel 1990 o l’embargo e lo shock petrolifero che ne sono seguiti, che hanno fatto scivolare in recessione il mondo sviluppato. In ultima analisi, molto dipende dalla forza e dalla durata shock che ci si aspetta sull’economia, dal contesto economico prevalente prima dello shock, oltre che dalla risposta in termini di politiche monetarie e fiscali.

Materie prime, PIL e valutazioni

Il canale principale di una possibile diffusione del contagio di mercato dell'attuale crisi è rappresentato dai prezzi delle materie prime, dove la Russia rappresenta una quota minima delle esportazioni dalle economie sviluppate, e dall’incertezza rispetto al rincaro delle materie prime e al suo impatto sulla crescita, sull’inflazione e sulle politiche monetarie. Da questo punto di vista, il rischio di un pesante shock di crescita resta, a nostro avviso, limitato. Anche se il prezzo del Brent al barile raggiungesse i 125 dollari, la crescita dovrebbe restare sopra al potenziale tanto negli Stati Uniti quanto in Europa, con un costo cumulativo nel 2022 e nel 2023 per l’Eurozona dello 0,9% del PIL² nell'attuale scenario. Anche l’impatto sugli Stati Uniti dovrebbe essere relativamente limitato. Allo stesso tempo, le aspettative rispetto alla politica monetaria si sono adeguate, con un consistente abbassamento dei previsti aumenti dei tassi per quest’anno da parte della Federal Reserve (Fed) e della BCE. Solo lunedì 28 febbraio e martedì 1° marzo, il numero degli aumenti dei tassi scontati dal mercato per quanto riguarda la Fed è sceso di 1,5 unità. Questi cambiamenti nelle aspettative hanno prodotto un crollo dei tassi reali, che normalmente favorisce, in particolare, le valutazioni azionarie USA.

Tuttavia, l’incertezza - in particolare riguardo alle possibili ritorsioni da parte della Russia, che potrebbe ridurre le esportazioni di petrolio e di gas naturale - continua a mantenere su livelli elevati i premi per il rischio, con ricadute sui livelli di valutazione delle asset class rischiose. Comunque siamo convinti che in parte questo rischio sia già scontato dai mercati delle materie prime. Il prezzo al barile del Brent è salito di oltre il 40%³ da inizio anno, trainato dai timori di interruzioni delle forniture e dalla mancanza (almeno per ora) di una contro reazione da parte dell’OPEC. Intanto, il prezzo del gas naturale in Europa da inizio anno è aumentato del 157%⁴ .

Questo contesto drammatico si manifesta in un periodo in cui l’attività economica mostra segni di riaccelerazione nelle economie sviluppate, come evidenziano gli ultimi risultai delle indagini del Purchasing Managers’ Index. A questo miglioramento contribuiscono la discesa della curva dell’ondata di Omicron e una seppur graduale risoluzione dei problemi della supply chain, che riteniamo possa continuare a supportare l’attività economica nella prima metà dell’anno. Questo dovrebbe mitigare l’impatto sul mercato della crisi in atto e, a nostro avviso, potrebbe infine innescare un rimbalzo. In un’ottica di medio termine, manteniamo pertanto un atteggiamento positivo verso gli asset rischiosi.

Il ruolo della gestione multi-asset nel contesto attuale

A fronte dell’attuale contesto di turbolenza, sfruttiamo la nostra flessibilità per cercare di proteggere i portafogli, riducendo l’esposizione ai titoli finanziari dell’Eurozona (in particolare alle banche europee) e aumentando la duration. Abbiamo ridotto l’esposizione all’Europa per riaprire posizioni sul mercato USA, che dovrebbe risentire meno l’impatto della crisi. Naturalmente, continuiamo a monitorare da molto vicino la situazione, in modo da adeguare la nostra allocazione in base agli eventi e alle nostre convinzioni.