L’addio alla Regina

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È stata una settimana epocale. La Regina è morta e nel Regno Unito si celebrano solennemente il suo regno e la sua vita. Con la fine del suo regno inizia una nuova era per l’economia globale e i mercati finanziari, l’era dopo il Quantitative Easing. Le banche centrali continuano ad alzare i tassi di interesse perché l’inflazione resta persistentemente alta. È un momento difficile per investire poiché le perdite si sommano al carovita. E gli yield obbligazionari salgono. C’è una buona notizia, ovvero che il profilo di rischio e rendimento per il reddito fisso è in miglioramento. Le obbligazioni possono ancora offrire una buona forma di copertura.

 

Sapienta et Doctrina Stabilitas

La morte di sua maestà, la Regina Elisabetta II, è un evento di importanza straordinaria. Per i britannici è la fine di un’era e scatena profonde riflessioni sulla nostra storia e sul nostro futuro. Per molti di noi ha rappresentato una costante nella nostra vita, che davamo per scontato e che ci rassicurava. Questo perché era al di sopra della politica, caratteristica necessaria per poter trattare con quindici primi ministri britannici provenienti da entrambi gli schieramenti politici e incontrare numerosi leader mondiali nel corso di decenni. Era una presenza costante nei periodi di cambiamento, nelle difficoltà e nei momenti di gloria. La sua morte ha aperto diversi interrogativi sul ruolo e persino sull’esistenza stessa della monarchia. È un evento di portata globale come nessun altro.

 

Il Regno resiste

Tutto il mondo ha assistito, in televisione e sui social media, agli eventi del periodo di lutto che si concluderanno lunedì con il funerale di stato. Per me, queste sono le cose che rendono unico questo Paese. L’organizzazione di eventi di stato, l’orgoglio e il senso del dovere delle forze armate, l’espressione di un Paese moderno e multiculturale. Abbiamo organizzato un grande spettacolo, e nessuno è capace di fare la coda come noi. L’affetto dimostrato da milioni di persone in tutto il mondo è allo stesso tempo commovente e illuminante. Una monarchia costituzionale è un costrutto politico con tanti meriti rispetto ad altre regioni del mondo dove la democrazia e i diritti umani sono sotto minaccia. I presidenti e i primi ministri vanno e vengono, ma il sovrano britannico è sempre presente e io spero che continui a essere così, e che con Re Carlo III si proceda alla sua modernizzazione.

 

Reset

Come la monarchia britannica, il mercato obbligazionario vivrà più a lungo di noi. Eppure, ci sono analisti che mettono in dubbio il ruolo delle obbligazioni nei portafogli di investimento in un contesto inflazionistico. È vero che il rendimento del reddito fisso quest’anno è stato terribile, tuttavia l’incredulità che suscita è sintomatica dell’approccio orientato a “vivere alla giornata” di molti commentatori dei mercati finanziari. I rendimenti obbligazionari sono negativi perché i tassi di interesse sono saliti a partire da livelli che tutti noi sapevamo insostenibili. Dopo un periodo straordinario per i mercati, con interventi senza precedenti da parte delle banche centrali, sarebbe stato illogico prevedere un ritorno immediato alla normalità. L’anno scorso è iniziato il processo di reset del tasso risk free, il tasso di interesse overnight. Un processo che chiaramente non si è ancora concluso.

 

Un’inflazione core del 6% non è accettabile

Il rapporto di agosto sui prezzi al consumo negli Stati Uniti lo ha confermato. Il tasso annualizzato dell’inflazione core negli ultimi sei mesi è oltre il 6%. Per la Federal Reserve è inaccettabile. L’inflazione non riguarda soltanto il settore dell’energia, infatti gli incrementi dei prezzi sono rapidi anche per molti altri beni e servizi. Nel contempo, la domanda sul mercato del lavoro resta molto alta. La scorsa settimana ero negli Stati Uniti, ogni conversazione ruotava attorno alla carenza di personale o agli aumenti dei prezzi, dei salari e dei canoni di locazione.

 

La fine è rimandata

La Federal Reserve continuerà ad alzare i tassi finché non emergerà qualche crepa a livello dei posti di lavoro, della crescita, dell’abitazione o dei mercati. Oggi il picco per il mercato è al 4,5% e qualche economista ha alzato le stime di conseguenza. Ma potrebbe anche arrivare al 5% o al 6%, chi lo sa. Una delle motivazioni dei continui rialzi è la paura di perdere credibilità, e ciò farebbe salire le aspettative inflazionistiche nel lungo periodo. Finora non è accaduto, e il recente sondaggio sulle aspettative dei consumatori pubblicato dalla Federal Reserve Bank di New York indica un ulteriore roll-over delle aspettative inflazionistiche a 1 e 3 anni. Lo stesso vale per il mercato delle obbligazioni indicizzate all’inflazione.

 

Tassi ed espansione

È l’incertezza che grava sull’andamento degli investimenti. Gli effetti della politica monetaria sull’economia reale sono lenti e variabili, non sappiamo ancora che impatto avranno i rialzi dei tassi. Ciò non vale solo per gli Stati Uniti, ma anche per il Regno Unito, l’Area Euro e tutte le economie che hanno alzato i tassi quest’anno. La stretta monetaria è stata globale, così come la contrazione dei redditi reali. Sembra sempre più probabile che ci avviamo verso una recessione globale.

 

Obbligazioni vive e vegete

Allora cosa possiamo fare? Sembra che il modello di investimento 60/40 non abbia più senso, dato che sia le azioni che le obbligazioni sono scese nel primo semestre. La reazione automatica dei mercati è di credere che ciò che è appena accaduto accadrà ancora (finché non accade qualcos’altro naturalmente). Ma seguite per un attimo il mio ragionamento sulle obbligazioni. Gli yield sono più alti. Per questo motivo il profilo di rendimento ipotetico è cambiato. Se un’obbligazione ha uno yield dell’1% e una duration di 7 anni, un aumento dello yield dell’1% produrrà un rendimento complessivo (in un anno) del -6%. È estremamente improbabile che gli yield scendano dell’1%, ma qualora ciò accadesse il rendimento complessivo sarebbe dell’8%. Ma con gli yield bassi, come nel 2020 per esempio, il rischio praticamente è che gli yield salgano.

Invece, un’obbligazione con uno yield del 3,5% produrrebbe un rendimento complessivo del -3,5% nel caso in cui gli yield salissero dell’1%, e un rendimento complessivo del 10,5% qualora scendessero dell’1%. È chiaro che con gli yield più elevati (oggi rispetto a ogni altro periodo negli ultimi 10 anni nel mercato dei Treasury) il profilo di rischio e rendimento è migliore. È l‘effetto della stretta monetaria. A mio parere, ciò conferma la validità degli investimenti multi-asset: abbinare azioni e obbligazioni consente oggi una maggiore diversificazione rispetto a due o tre anni fa. Partendo dalle cifre indicate sopra e ipotizzando che i tassi di interesse si avvicinino a un livello per cui si prevede che possano essere tagliati nel caso di un rallentamento economico, un investimento obbligazionario potrebbe coprire buona parte delle perdite azionarie.

 

Rischi di rialzo

Se le banche centrali continuassero ad alzare i tassi, le probabilità di una recessione diminuirebbero. Assisteremmo a un ulteriore appiattimento o un’inversione delle curve dei rendimenti, a meno di un disancoraggio delle aspettative inflazionistiche a medio termine. Con un appiattimento o un’inversione della curva, gli yield obbligazionari salirebbero meno dei tassi di interesse overnight. Dunque la Fed potrebbe portare i fed fund al 5% o 6%, ma il rendimento dei titoli del Tesoro salirebbe di altri 300 punti base? Ne dubito. Se così fosse, le prospettive per l’azionario peggiorerebbero. Chiaramente, se questo fosse il messaggio della Fed, un’esposizione short duration nel reddito fisso per cogliere il carry più elevato sarebbe l’unica strategia ragionevole finché i tassi non raggiungessero il picco. Ma se il mercato ha ragione e il picco è il 4,5%, allora le obbligazioni a più lunga scadenza inizierebbero ad apparire più interessanti in un portafoglio di investimento diversificato.

Per estensione, le obbligazioni societarie hanno un profilo di rischio e rendimento analogo, con il rischio aggiuntivo che i rendimenti potrebbero essere compromessi dalla correlazione positiva tra spread e azioni. Eppure, io credo che il credito abbia scontato uno scenario più difficile delle azioni, certamente negli Stati Uniti dove gli spread per le obbligazioni investment grade si avvicinano al livello più alto del range degli ultimi dieci anni, mentre i multipli azionari sono risaliti ancora dall’inizio dell’estate. Si potrebbe sostenere che gli spread di credito sono coerenti con un soft landing, e non con una brusca recessione, ma i mercati azionari statunitensi non stanno scontando un’interruzione della crescita o degli utili. Per il credito, è il carry che è interessante con yield superiori al 5% per l’investment grade e dell’8,5% per il segmento high yield.

 

È già molto

Gli yield obbligazionari possono evidentemente salire e il prossimo evento da seguire è l’incontro della Federal Reserve del 21 settembre. La portata della correzione dei tassi di interesse e le dichiarazioni di Powell incideranno sulla fiducia. Se i tassi salissero di 75 p.b., i rialzi finora ammonterebbero cumulativamente a 300 punti base. È molto rispetto ai cicli precedenti, in un periodo di tempo relativamente più breve. Dopo un rialzo di 75 p.b., solamente in due cicli dalla metà degli anni ‘80 i tassi sono saliti ancora, ovvero nel 1988/89 e 2004/07. In entrambi i casi c’è poi stata una recessione. Negli ultimi anni di questi cicli, il rendimento dei Treasury è stato rispettivamente del 14% e del 9%.

 

Gloria monarchica, valuta conveniente

Infine, torniamo al Regno Unito e al mercato azionario britannico. Le azioni sono convenienti, e per gli investitori esteri molto convenienti. Il FTSE 350 scambia a meno di 10 volte gli utili a 12 mesi. La sterlina è meno di 10 centesimi al di sopra del minimo storico rispetto al dollaro (nel momento in cui scrivo è il 30° anniversario dell’uscita della sterlina dal Meccanismo europeo dei tassi di cambio, all’epoca il cambio sterlina/dollaro era oltre 2 dollari!). Certamente, c’è l’incertezza politica correlata al nuovo governo e l’economia si sta indebolendo, come dimostra il calo delle vendite al dettaglio di agosto. Tuttavia, gli interventi che verranno fatti saranno a favore della crescita e presto avremo i dettagli sulla portata del pacchetto di aiuti. Il valore dell’azionario non è nei top 100 ma tra le società a bassa e media capitalizzazione che continueranno con le fusioni e le acquisizioni. Se gli incentivi fiscali del governo sosterranno la crescita, si potranno fare buoni affari.

 

Momenti storici 

In auto a Sheffield. Su una spiaggia a Long Island. In un taxi diretto a Heathrow e in un ristorante di sushi a Greenwich, nel Connecticut. Sono i luoghi in cui mi trovavo quando ho saputo della morte di Elvis, della Principessa Diana, di David Bowie e della Regina Elisabetta. Sono momenti che restano impressi nella nostra mente e che colorano i nostri ricordi. Una nuova era inizia per il Regno Unito, sia nella politica (con il nostro terzo primo ministro donna) che per la monarchia. Benvenuti nell’era di Carlo. La Regina è morta, lunga vita al Re.