Preoccupano meno tassi e inflazione, ma persistono i rischi d’insolvenza

Il carry più elevato nei mercati obbligazionari, per cui gli investitori possono prendere denaro in prestito a un tasso d’interesse più basso e investire in strumenti che producono un rendimento più alto, significa che il rendimento del reddito fisso quest’anno dovrebbe superare l’inflazione. Siamo sulla buona strada. L’inflazione continua a scendere e le banche centrali, dopo aver alzato ancora i tassi a maggio, dovrebbero sospendere i rialzi per un po’. È una situazione che avvantaggia i rendimenti obbligazionari, come un eventuale taglio dei tassi, o i segnali di un’imminente recessione. I mercati azionari generano rendimenti superiori all’inflazione ma, a differenza delle obbligazioni, sono maggiormente a rischio qualora emergano segnali di recessione in grado di provocare una flessione più marcata degli utili rispetto a quanto è accaduto finora. Se non si giungesse a un accordo per alzare il tetto del debito e gli Stati Uniti risultassero insolventi, si arriverebbe a una recessione e al taglio dei tassi. Probabilmente non arriveremo a quel punto, tuttavia vale la pena di considerare l’eventuale reazione degli investitori. A mio giudizio, uno shock di tale portata scatenerebbe un intervento politico immediato. A quel punto si aprirebbero interessanti opportunità di acquisto.

Copertura contro l’inflazione

Finora quest’anno le azioni hanno rappresentato la migliore copertura contro l’inflazione, in particolare le azioni ad elevata capitalizzazione. Le grandi imprese hanno beneficiato degli effetti dell’inflazione sui ricavi e sono riuscite a controllare meglio i costi rispetto alle piccole e medie imprese, a parte le banche che hanno riportato una brutta performance per ovvie ragioni. Tutto ciò si riflette nell’andamento degli indici azionari rispetto ai tassi d’inflazione previsti nel 2023. Il NASDAQ e altri indici growth hanno superato gli aumenti dei prezzi al consumo, come le azioni europee e giapponesi. Le società a bassa e media capitalizzazione, e in generale gli indici dei mercati emergenti, hanno faticato a tenere il passo.

Carry più alto per le obbligazioni

Nel mercato obbligazionario, il carry più elevato dovrebbe consentire un rendimento complessivo per l’intero anno oltre l’inflazione media. Le strategie short duration e high yield hanno beneficiato dell’aumento dei tassi a breve termine durante l’ultimo anno, mentre le strategie con una duration più lunga hanno registrato una flessione degli yield poiché i mercati prevedono il calo dell’inflazione e dei tassi di interesse. A meno che non si verifichi un marcato indebolimento dei mercati del credito nel secondo semestre dell’anno, i rendimenti reali del reddito fisso saranno probabilmente positivi.

Siamo al picco?

Gli investitori devono vedere che i rendimenti superano l’inflazione dopo i terribili rendimenti reali del 2022. Lo scenario preferito per il resto dell’anno comporta un calo dell’inflazione, che aiuterebbe i rendimenti reali, e il picco del ciclo dei tassi di interesse. Nell’ultima settimana abbiamo avuto qualche notizia su entrambi i fronti, la Federal Reserve ha alzato il tasso al 5,25% in quello che potrebbe essere l’ultimo aumento del ciclo. L’inflazione complessiva è scesa ancora, l’indice dei prezzi al consumo è sceso al 4,9% nei 12 mesi a fine aprile. Invece l’inflazione core resta vischiosa e sale allo 0,4% nel mese, un ritmo costante negli ultimi cinque mesi. Il rischio è che la Fed aumenti ancora i tassi, ovvero è improbabile che li tagli presto, e ciò dipenderà dai dati sulla crescita reale. Al di fuori degli Stati Uniti, la Banca Centrale Europea prevede nuovi rialzi dei tassi, mentre la Bank of England potrebbe aver raggiunto il picco. Siamo comunque vicini a una svolta per la stretta delle banche centrali, ed è un buon motivo per festeggiare.

Lo scenario preferito

L’ideale sarebbe che i mercati continuassero a registrare rendimenti reali modesti. Le obbligazioni rappresentano un possibile cuscinetto contro la volatilità dell’azionario, mentre la flessione degli utili aziendali potrebbe essere contenuta dall’incremento dei ricavi nominali derivanti dalle pressioni inflazionistiche residue. I tassi d’interesse stabili e una modesta flessione dell’inflazione core significano che lo scenario macroeconomico non cambierà molto. Gli investitori potrebbero essere riluttanti a impegnare liquidità sul mercato in caso di recessione. Una correzione delle azioni e del credito indotta dalla recessione genererebbe opportunità di rendimento reale a fronte di una più rapida decelerazione dell’inflazione. In questo momento sono solo congetture, poiché i segnali di recessione sono ancora relativamente limitati. Tuttavia occorre cautela nei mercati azionari. A livello aggregato, la crescita degli utili è tendenzialmente negativa. La maggior parte delle società nell’indice S&P 500 ha pubblicato i risultati, e la crescita ponderata degli utili per l’ultimo trimestre è stata del -4% rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente. Per l’EuroStoxx gli utili sono stabili nell’anno e invitano alla prudenza, ma non segnalano una tendenza decisamente al ribasso.

Insolvenza?

C’è un altro scenario possibile, ovvero un’insolvenza da parte degli Stati Uniti. Il Segretario del Tesoro Janet Yellen ha avvertito che il governo potrebbe non essere in grado di coprire tutti gli obblighi di spesa già a inizio giugno. Un’insolvenza sul debito negli Stati Uniti assesterebbe un brutto colpo al sistema finanziario globale, con un potenziale aumento della volatilità, un dollaro più debole, la scomparsa della liquidità nel mercato monetario e il tracollo del mercato azionario. La fiducia nei confronti del governo americano è sempre stata alla base della fiducia nei mercati finanziari. In caso di default (e qualsiasi forma o portata dell’insolvenza sarebbe fortemente simbolica), tale fiducia potrebbe risentirne e per molto tempo. Le ripercussioni sarebbero globali, sia per gli yield obbligazionari globali che per il dollaro.

Il tetto del debito

Non voglio entrare nei dettagli tecnici o politici del dibattito sul tetto del debito. Vi rimando però a un contributo scritto dal collega David Page che potete trovare qui AXA IM Investment Institute. C’è già qualche segnale per cui il mercato sconta il rischio di insolvenza (per quanto molto basso). I Buoni del Tesoro che scadono poco prima del 1° giugno scambiano a uno yield intorno al 3,8%-3,9%. Quelli che scadono dopo il 1° giugno offrono uno yield del 5,2%. Nelle ultime settimane il dollaro si è indebolito nei mercati dei cambi, l’indice è sui minimi dello scorso anno. Inoltre, il credit default swap a 1 anno sui titoli del Tesoro USA si trova in questo momento a 180 punti base, rispetto a una media storica tra 10 e 15 p.b.

Recessione e tagli ai tassi

Nello scenario peggiore dobbiamo immaginare un rallentamento della crescita reale dovuto alla flessione della domanda aggregata correlata al calo della spesa pubblica, degli investimenti privati e dei consumi. Potrebbe esserci qualche effetto negativo sulla ricchezza nel caso di una correzione al ribasso del mercato azionario per via del caos generato da un’insolvenza. Dovremmo inoltre tenere conto della reazione della Federal Reserve. Indubbiamente servirà più liquidità. La banca centrale americana potrebbe anche tagliare i tassi in caso di un aumento della volatilità sul mercato e del deterioramento delle prospettive di crescita. L’avversione al rischio porterebbe a un calo degli yield obbligazionari a lungo termine poiché la recessione sarebbe più probabile e vicina rispetto ad altri scenari.

Reset del mercato

In generale, gli investitori sono stati prudenti quest’anno e c’è frustrazione per non aver saputo cogliere il rendimento positivo, soprattutto nell’azionario, ma non è ancora il momento di utilizzare tutta la liquidità disponibile. I casi sono due, una risalita dei mercati nello scenario ideale, o uno shock che porterebbe a un reset. È una situazione che andrebbe bene a molti, considerato che le valutazioni degli strumenti più esposti al rischio sarebbero molto più appetibili. Una crisi del debito negli Stati Uniti che porterebbe a rapidi tagli dei tassi e a un brusco rallentamento della crescita aprirebbe le opportunità di acquisto che molti stanno aspettando.

La politica

Lo scenario politico negli Stati Uniti rende difficile delineare una strategia di investimento. Al di fuori degli Stati Uniti si pensa che il Congresso e l’Amministrazione troveranno un accordo perché sarebbe da pazzi non farlo. All’interno del Paese la posta in gioco a livello politico è alta, per cui si giungerà a una decisione all’ultimo minuto. Forse si arriverà a un compromesso per alzare temporaneamente il tetto del debito, tutte le parti promettono di concentrarsi sulla situazione fiscale (che richiede attenzione). A settembre, come di consueto, sarà predisposto il bilancio preventivo per cui concordare un’estensione fino a quel momento potrebbe essere una buona soluzione per tutti. A quel punto mancherà poco meno di un anno alle elezioni presidenziali. I due principali partiti vorranno presentarsi bene sul fronte fiscale e non essere considerati responsabili della sospensione dell’attività del governo per un periodo prolungato, né dell’insolvenza del sistema che fa funzionare il Paese. L’entità del premio per il rischio da applicare agli strumenti finanziari all’approssimarsi delle elezioni sarà un tema che ci terrà occupati il prossimo anno.

(Fonte di dati sulla performance: Refinitiv Datastream, Bloomberg).