High Yield: le società USA beneficiano del taglio della Fed

Il mercato High Yield (HY) statunitense ha reagito positivamente al taglio dei tassi di 50 punti base ("pb") operato a settembre dalla Federal Reserve (Fed).  Oggi gli spread risultano più ridotti di 6 pb rispetto al 17 settembre (prima dell'annuncio della Fed) e, al 25 settembre, la performance da inizio mese e da inizio anno per l'HY statunitense si attesta rispettivamente all'1,4% e al 7,8%¹ . Rispetto alla volatilità registrata all'inizio di agosto in seguito alla mancata pubblicazione dei dati sui salari negli Stati Uniti, la reazione è stata relativamente contenuta in tutto lo spettro creditizio in seguito alla decisione della Fed.

L'attenzione si sposta ora sull'equilibrio dei rischi per la Fed, ma per la classe di attivi HY l'attuale traiettoria di crescita del PIL, modesta ma positiva, rappresenta storicamente la fase più favorevole, lasciando alle società HY un margine sufficiente per far crescere l'EBITDA e i ricavi senza incorrere nei venti contrari di una vera e propria recessione o, all'estremo opposto, negli eccessi che tendono a verificarsi in un contesto di crescita molto più vigorosa.

Per la maggior parte delle società statunitensi HY e per la loro capacità di onorare le spese per interessi, il fatto che la Fed abbia appena dato il via all'allentamento è il fattore più importante, non necessariamente l'entità della manovra. Tuttavia, per un numero molto più ristretto di società HY, in particolare per alcune strutture di capitale in settori come le telecomunicazioni, i media e la sanità, che stavano già faticando a causa dell'elevato onere del debito e dell'eccessiva leva finanziaria, il taglio di 50 punti percentuali è molto più rilevante.

Alcune strutture di capitale più consistenti stanno anche traendo vantaggio da altre spinte positive, nella forma di operazioni di fusione e acquisizione annunciate o di cui si vocifera e di un recente slancio positivo degli utili. Ciò ha recato sollievo ad alcuni dei titoli più in difficoltà del mercato e ha determinato un notevole contributo al recente rendimento del mercato HY statunitense da parte di questi emittenti. 

L'affiorare di trappole di valore

Gli spread sono rimasti sostanzialmente stabili sul breve termine, intorno a 320-350 pb, e risultano ridotti rispetto agli standard storici. Continuiamo a osservare una dispersione tra le aree di attività e gli emittenti, poiché l'impatto del rallentamento dell'economia e dell'aumento dei costi di finanziamento si è fatto sentire in periodi diversi, ma l'andamento dei tassi in atto da aprile ha, in un certo senso, attenuato la distinzione tra società"performanti" e "non performanti".

Ciò si riflette nel grado di contrazione degli spread registrato dal segmento a maggiore rendimento del mercato HY statunitense, con la percentuale del mercato che rende più dell'8% in calo dal 24% di aprile all'attuale 15%. Al contempo, la percentuale del mercato che rende il 5-6% è passata dallo 0,3% di aprile all'attuale 27%² . Il fatto che una percentuale assai ridotta dell'intero mercato HY statunitense scambi intorno al suo YTW medio (attualmente ~7%) evidenzia le potenziali trappole di valore create da questi movimenti.

Altre tendenze del settore

Continuiamo a osservare una ripresa in settori del mercato HY, come quello dell'industria di base/dei prodotti chimici, che già l'anno scorso avevano risentito pienamente del rallentamento dell'economia. Nel frattempo, alcuni settori destinati ai consumatori, in particolare quelli che dipendono maggiormente dai consumatori a basso reddito, stanno mostrando segnali di indebolimento. Molte aziende del settore retail/prodotti di consumo prevedono una riduzione dei ricavi per la seconda metà del 2024, in quanto i più grandi rivenditori, come Walmart, in grado di praticare una maggiore promozione dei prezzi, iniziano a sovraperformare.

Tuttavia, la situazione non è del tutto sfavorevole per i consumatori, poiché quelli con un reddito più elevato sembrano cavarsela bene. La Las Vegas Strip si conferma resiliente, con il settore del gioco d'azzardo e quello alberghiero in costante crescita, nonostante la dura concorrenza e i prezzi delle camere molto più alti. I comparti del tempo libero, in particolare le compagnie di crociere, reggono bene, a dimostrazione del fatto che la domanda per i loro prodotti ha continuato a mantenersi solida anche nell'era post-Covid.

Outlook

Quest'anno l'andamento del mercato HY statunitense può essere sostanzialmente suddiviso in due fasi. In primo luogo, l'inizio dell'anno fino ad aprile è stato principalmente caratterizzato da un carry trade, in quanto i tassi sono aumentati e il mercato è tornato a concentrarsi sulla solidità dei dati economici e sulla tenuta dell'inflazione di fondo. Tale periodo è stato sostenuto da un'economia statunitense non omogenea e da tendenze settoriali e idiosincratiche divergenti degli emittenti, il che ha creato un'elevata dispersione sul mercato. Secondariamente, il periodo compreso tra il "picco dei tassi" di aprile e il taglio dei tassi da parte della Fed di settembre è stato ampiamente dominato dal ribasso di ~100 pb del Treasury decennale, il che ha generato una spinta favorevole per tutto il segmento del reddito fisso, compreso l'HY. Le probabilità di un ulteriore allentamento di 75 pb entro la fine dell'anno sono ora salite al 70%, dal 30% precedente alla riunione. A nostro avviso, il ritmo dei tagli della Fed è più rilevante del tasso terminale finale nel determinare ciò che accade a livello delle strutture di capitale High Yield statunitensi.

Nel complesso, i dati tecnici continuano a costituire un fattore determinante per la performance positiva dell'High Yield. Parallelamente, l'HY continua a beneficiare di fondamentali solidi sull'intero mercato HY statunitense. Ciò è evidenziato dal continuo decremento del tasso di insolvenza dei titoli HY, sceso all'1,7%, distressed exchange inclusi, e all'1,0%, distressed exchange esclusi, alla fine di agosto, un minimo da 20 mesi a questa parte³ . Se a ciò si aggiunge il fatto che il numero di rising star continua a superare quello di fallen angel nel 2024⁴  e che il numero di emittenti High Yield rivalutati ad agosto ha superato quello dei declassati per il quinto mese consecutivo, si evince che la dinamica del credito rimane robusta.