Caldo e luce

In quest'ultima settimana la colonnina del mercurio ha raggiunto il punto più alto del grafico in Europa. Questo fatto ha riacceso il dibattito sul cambiamento climatico e sui necessari interventi da porre in atto. Prossimamente torneremo ancora sul tema. Per ora basti dire che gestori e proprietari di asset sono allertati, e stanno integrando metriche relative al rischio climatico e alla sua mitigazione nelle loro decisioni di investimento. Il treno non tornerà in deposito. Oltre ad avere caldo, sembra che gli investitori si siano stufati di inseguire proiezioni ribassiate, e potrebbero iniziare a vedere un po' di luce in fondo al tunnel. A luglio i rendimenti sono migliorati e le valutazioni sembrerebbero fare da traino all'attività d'investimento. Durerà? Non è dato saperlo, ma possiamo a ragione affermare che sta emergendo una view più neutrale e bilanciata. Una view neutrale implica un ritorno ai rendimenti a lungo termine. Ma ciò è imprescindibile da un miglioramento delle valutazioni. La situazione è questa.

Uff!

Luglio è stato un mese caldo, sia in termini climatici che rispetto ai mercati. Azioni growth, small cap e obbligazioni high yield hanno registrato ottime performance. Inflazione e rendimento dei titoli governativi di riferimento sono rimasti stabili o in leggero aumento, e i mercati emergenti hanno sottoperformato, mentre il mercato azionario cinese ha ancora una volta evidenziato la sua tendenza a distinguersi (tendendo al ribasso, mentre altri mercati hanno registrato un rialzo). Il clima nei mercati del credito è migliorato, con un'attività più vivace sul fronte delle nuove emissioni e la discesa degli indici di CDS dai precedenti livelli di picco. Tuttavia, l'inflazione non ha ancora raggiunto il picco, la Banca centrale europea ha portato il tasso d'interesse di riferimento direttamente da -50 punti base (bps) a zero, la Federal Reserve (Fed) sta per procedere a un nuovo aumento dei tassi e la stagione delle trimestrali per il secondo trimestre sta appena iniziando. È solo un amore estivo?

Lascia perdere l'orso

Dopo sei mesi o più di flessione dei mercati, è possibile che gli investitori ne abbiano abbastanza. Non sono più disposti a rincorrere ancora un mercato ribassista. La liquidità attende di essere investita, e c'è un'ampia selezione di asset class con quotazioni ridotte del 15% o anche del 20% rispetto ai livelli di inizio anno. Le valutazioni sono più interessanti e le aspettative rispetto all'evoluzione del ciclo – sebbene non proprio positive – sono maturate. Il mercato sta tornando verso una view macroeconomica che ammette la possibilità di un soft landing. Il tasso di disoccupazione è basso ovunque e c'è la fondata aspettativa che gli altissimi tassi d'inflazione annua che si registrano in questo momento possano scendere. Le aspettative sui tassi d’interesse si sono stabilizzate, le banche centrali non hanno espresso la necessità di alzare le proprie stime del tasso terminale, e i fattori di rischio nei mercati azionari e obbligazionari potrebbero avere anticipato la possibilità che le posizioni patrimoniali e i flussi finanziari delle imprese non saranno pregiudicati tanto quanto nei cicli precedenti.

Perché growth?

La relazione tra growth e value nel mercato azionario è interessante. Nell'ultimo mese il segmento growth ha sovraperformato il segmento value, dopo averlo sottoperformato da inizio anno. Gli investitori hanno preferito i titoli growth per le loro migliori caratteristiche di crescita degli utili, in termini di tassi di crescita a lungo termine e di resilienza. Tali qualità sono supportate dalla bassa esposizione al debito, da una solida marginalità, da ricavi delle vendite in aumento e, spesso, dall'innovazione tecnologica. E per queste ragioni sono più cari rispetto al resto del mercato. La crescita degli utili viene distribuita agli azionisti sotto forma di dividendi o tramite riacquisti di azioni proprie ovvero, più spesso, è reinvestita ai fini di un'ulteriore crescita, rispecchiata dai prezzi azionari.

Le valutazioni del segmento growth sono aumentate nel 2020 per effetto del deciso abbassamento dei tassi da parte della Fed e di altre banche centrali. Il basso tasso di sconto ha dato sostegno al valore attuale degli utili futuri: più saliva il tasso di crescita, più i prezzi azionari tendevano ad aumentare. Da inizio 2021 si è verificato il fenomeno opposto, con aumento dei tassi e ridimensionamento delle stime di crescita. I rating dei multipli relativi al segmento growth e ai titoli di qualità elevata sono tornati ai livelli pre-COVID e, in alcuni casi, alle medie storiche a più lungo termine.

Contrazione dei multipli

Nel mercato USA, nell'ultimo anno diversi settori, tra i quali l'IT, i servizi al consumo e alcuni segmenti del settore sanitario, hanno evidenziato un forte de-rating dei multipli. Resta da vedere se questa sia una condizione sufficiente ad aumentare nuovamente l'esposizione a questi settori. Potranno crescere in un mondo in cui l'inflazione potrebbe persino superare i livelli pre-pandemia e dove anche i tassi d'interesse si avvicineranno ai livelli prevalenti prima della grand crisi finanziaria? La risposta dovrebbe essere "sì", dato che le aziende sane se la sanno cavare in diversi contesti macro. Stiamo parlando di comparti che hanno dimostrato un lungo storico di solida e stabile crescita degli utili – caratteristiche particolarmente evidenziate dai settori sanitario e tecnologico. Il calo degli utili registrato da queste società in precedenti cicli ribassisti è stato limitato.      

Le modalità di spesa saranno soggette ad altre rotazioni

In fin dei conti, dipende da quello che la gente compra. Il reddito in questo momento serve a coprire i rincari di beni alimentari ed energia, oltre all'aumento del costo del servizio del debito. Così, banche e società energetiche registrano profitti elevati. Questi costi non possono continuare ad aumentare indefinitamente a questo ritmo, altrimenti finiremo in una profonda recessione, con ripercussioni rovinose per un gran numero di consumatori e imprese. Stando ad alcuni segnali, i prezzi dell'energia negli USA potrebbero aver toccato il picco, mentre quelli delle materie prime alimentari sono in discesa. Il costo del credito al consumo potrebbe non avere ancora raggiunto livelli massimi, ma lo farà a breve, sulla scia dei tassi di mercato. Allo stesso tempo, crescono anche i redditi nominali, possibile premessa di un risveglio, prima o poi, della spesa per consumi voluttuari. I consumatori non hanno rinunciato a cambiare cellulare o a guardare film e spettacoli in streaming. Dal canto loro, le aziende non hanno rinunciato a portare avanti il proprio processo di digitalizzazione. Si tratta di temi permanenti, che sottendono la crescita a lungo termine degli utili.

Il momentum, non saprei

Alcuni investitori preferiscono i titoli growth, altri i titoli value. Agli investitori finali piacciono i titoli che conoscono meglio – Apple, Microsoft, Netflix e così via. E i mercati non sono efficienti, una caratteristica che fa impazzire coloro che seguono le quotazioni azionarie da un punto di vista prettamente fondamentale. Il numero effettivo di azioni Apple sul mercato si è ridotto negli ultimi anni, così come è avvenuto per altri titoli noti sul mercato USA. Tuttavia, la quantità di denaro che ricerca questo tipo di investimenti è cresciuta. Per questo il momentum è molto importante  - i premi di valutazione per queste tipologie di società sono a lungo termine. Nel momento in cui il premio diminuisce, questi titoli sembrano offrire più valore. Apple, Adobe, PayPal, Salesforce – tanto per fare qualche nome – hanno un P/E corrente stimato a 12 mesi prossimo ai livelli di febbraio 2020, se non più basso. In questo lasso di tempo, gli utili sono aumentati.

Forse dovrò adottare un approccio diverso e più cauto una volta che saranno stati pubblicati tutti i risultati del secondo trimestre, o a fronte di un ulteriore peggioramento delle notizie macro sul fronte dell'inflazione e della situazione energetica europea. La BCE, nelle dichiarazioni rilasciate subito dopo avere aumentato i tassi da -0,5% a zero, ha tratteggiato un quadro piuttosto preoccupante delle prospettive dell'area dell'euro. Ma i mercati lo sanno. I mercati non pensano che le banche centrali possano continuare ad aumentare i tassi a quei livelli. Per questo, le aspettative sui tassi hanno toccato il picco, favorendo un ribilanciamento dei mercati azionari e un primo ritorno di rendimenti positivi nel credito. Se consideriamo l'altra faccia della medaglia, alcuni settori azionari che hanno registrato buone performance lo hanno fatto in concomitanza con un forte rialzo ciclico degli utili, che non sarà facile sostenere in caso di rallentamento della crescita. Mi sorprenderebbe se il settore energetico dovesse riuscire a mantenere le sue performance quando il settore industriale in genere e quello dei materiali sono a forte rischio di riduzione degli utili.

Il mese di luglio è stato torrido. Sembra che i mercati non siano più disposti a rincorrere ancora un mercato ribassista. I mercati obbligazionari hanno recuperato terreno dopo gli annunci della BCE, poiché l'indebolimento dei dati di provenienza USA indica la direzione futura dell'economia. Un rallentamento ciclico è garantito, e sembra aumentata la fiducia nella possibilità di un soft landing. Dopo che le diverse asset class hanno registrato flessioni del 15%, 20% e 25%, potremmo essere vicini a un punto di svolta. Forse non sarà un rally giustificato da prospettive macro più positive, ma i depositi di denaro liquido potrebbero fare propria l'idea che la situazione non possa peggiorare ulteriormente!