Ottimizzare il rendimento totale con una duration breve nei mercati del credito in euro

A che punto ci troviamo nelle condizioni di mercato dopo questo ritracciamento?

Nel 2022, le banche centrali, sia in Europa che negli Stati Uniti, hanno iniziato ad alzare i tassi e prevedevamo un aumento piuttosto lento e graduale. Tuttavia, il 2022 si è concluso con un rialzo brusco e molto aggressivo.

Di conseguenza, il 2022 è stato un anno molto complicato per l’asset class, mentre oggi offre rendimenti particolarmente interessanti. Ad esempio, il mercato investment grade (IG) rende il 3,6%, mentre quello high yield (HY) arriva quasi al 6%² . Non osservavamo questi rendimenti da oltre dieci anni, anche se i fondamentali di alcuni di questi emittenti sono molto solidi e resilienti.

Guardando allo spread o al premio di credito, la situazione è leggermente diversa. Questo perché negli ultimi dodici mesi abbiamo assistito a una significativa contrazione degli spread di credito. Anche dopo l’ampliamento degli spread di inizio agosto provocato dalla recente volatilità, il mercato IG offre uno spread medio degli asset swap appena in linea con la media storica a 10 anni, mentre l’high yield è ancora leggermente più contratto rispetto alla media storica a 10 anni.

Ecco perché in AXA IM riteniamo che una gestione attiva e basata sulle convinzioni sia importante nella ricerca delle migliori opportunità e miriamo a un processo stabile che ci consenta di determinare se sia o meno il momento di investire. Ci permette di porre domande come:

• È opportuno aumentare o ridurre il rischio?
• Su quali settori intendiamo puntare? E quali preferiamo invece sottoponderare?
• E poi, all'interno di uno stesso settore, quali titoli apprezziamo alla luce del loro valore relativo? E quali vorremmo invece evitare? 

Quali sono gli elementi che possono turbare o migliorare questo mercato nei prossimi mesi?

Le banche centrali e le loro politiche monetarie possono ovviamente influenzare i mercati nei prossimi mesi, in particolare negli Stati Uniti, dove i recenti dati macroeconomici sono risultati confusi e contraddittori, facendo temere che la Federal Reserve abbia sbagliato a mantenere i tassi troppo elevati per un lungo periodo. Per il momento manteniamo le nostre previsioni di un taglio dei tassi di 25 pb sia a settembre che a dicembre. Tuttavia, ci sono anche le elezioni e abbiamo già visto questa volatilità durante le legislative in Francia. Il prossimo appuntamento elettorale importante è quello degli Stati Uniti, che probabilmente porterà ulteriore volatilità. Inoltre, gli utili saranno monitorati dagli operatori di mercato. La serie iniziale di risultati del 2° trimestre è stata infatti contrastata nei settori del consumo discrezionale (beni di consumo, compagnie aeree), ma anche nei settori esposti alla Cina come automotive e lusso. Prevediamo di entrare in un ciclo che potrebbe essere meno favorevole e avere un impatto sui settori ciclici. Di conseguenza, riteniamo sia importante essere agili e adottare un approccio flessibile di gestione degli investimenti, per sfruttare le opportunità e mitigare le perdite.

Soffermiamoci ora sul mercato primario, poiché è un po' il termometro del mercato del credito. A che punto siamo? È ancora dinamico?

È un mercato molto solido. Nel 2023, tra emittenti finanziari e non finanziari, sono state accolte emissioni per quasi 600 miliardi di euro, interamente assorbite dagli operatori del mercato³ . Questa tendenza prosegue nel 2024. Ad oggi, sono stati emessi quasi 430 miliardi di euro⁴ . Si tratta di importi enormi e riguardano tutti i settori del mercato del credito in euro, persino quello immobiliare, in difficoltà lo scorso anno. Gli emittenti immobiliari possono ora emettere a ogni livello di seniority.

Che si tratti di debito senior, debito subordinato, debito perpetuo o il celebre AT1, il mercato è molto dinamico. Inoltre, numerosi emittenti statunitensi sfruttano il vivace contesto del mercato europeo. Si tratta quindi di un mercato molto dinamico e sano, che funziona bene. Pertanto, le condizioni di liquidità sono estremamente buone. Tuttavia, ribadisco che, in virtù del nostro approccio flessibile e delle nostre analisi, non investiamo in tutto. Ci sono società sulle quali siamo positivi e per le quali abbiamo ben chiari gli spread o i rendimenti attesi, e poi ci sono altre società rispetto alle quali dobbiamo essere prudenti. Riteniamo sia importante essere selettivi.

Riguardo a una strategia Total Return Bond sul credito, quali sono i driver della performance?

In AXA IM, abbiamo una strategia Total Return che ha registrato forti afflussi negli ultimi mesi e trimestri. Mira a offrire agli investitori flessibilità, diversificazione e liquidità, adottando al contempo un approccio semplice e diretto. Ad esempio, non investiamo in fondi di fondi o attività cartolarizzate.

Il principale driver della performance è la nostra capacità di allocazione tra investment grade e high yield. Pur rimanendo una strategia investment grade, può raggiungere il 50% nel segmento high yield. In questo modo, siamo in grado di cercare rendimenti interessanti pur preservando il carattere investment grade della strategia. Utilizziamo anche derivati, come i future, per gestire la duration o i derivati di credito per regolare il beta.

La duration è un altro fattore chiave della performance. Con un range da -2 a +6, il team d’investimento dispone di una flessibilità sufficientemente ampia per adeguare la duration in funzione delle nostre convinzioni. 

In conclusione, dopo essere stata a lungo poco allettante, possiamo ora parlare di un ritorno della duration breve? Perché è interessante oggi?

Alcuni investitori preferiscono una strategia Barbell, ossia l'unione tra una strategia total return molto flessibile e una particolarmente difensiva. Quattro anni fa, non avremmo parlato di duration breve. Oggi, invece, con l'inversione delle curve e la normalizzazione dei tassi, il rendimento sulla parte breve della curva del credito è quasi equivalente a quello di un indice all-maturity, ma con una volatilità inferiore di quasi la metà. Siamo effettivamente di fronte a qualcosa di nuovo e interessante.

Quindi si approfitta di questa anomalia per puntare anche sul segmento breve.

Esatto. In questo caso, potremmo beneficiare più del mercato secondario che di quello primario ed è assolutamente logico. Si tratta ancora di un mercato liquido, con interessanti condizioni finanziarie.