Tassi più alti: ecco perché l’impatto su US HY è ridotto

Negli Stati Uniti l’inasprimento delle condizioni di finanziamento è stato spesso correlato a una recessione (vedi grafico). Di conseguenza, dopo il ciclo di rialzo dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve per contrastare l’inflazione, si temeva anche un’impennata del tasso di insolvenza del mercato HY statunitense.

Inasprimento delle condizioni di finanziamento delle banche nei confronti di imprese commerciali e industriali per dimensione

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Fonte: Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices – FRB, BEA, AXA IM Research, maggio 2024. L’asse Y mostra la percentuale netta di intervistati nazionali che inaspriscono le condizioni di concessione dei prestiti commerciali e industriali.

Ad oggi, nessuna di queste previsioni si è avverata. L’economia statunitense continua a superare le aspettative, l’inflazione è scesa in modo significativo nonostante una certa resistenza di recente, mentre il tasso di insolvenza dell’HY statunitense è rimasto molto gestibile (maggio 2024 si è chiuso ad appena il 2%, ben al di sotto della media a 25 anni del 3,4%).¹  Dal punto di vista dei rendimenti, l’HY ha inoltre sovraperformato le classi d’attivo di qualità più elevata come investment grade (IG) USA e Treasury USA nel 2023 e da inizio 2024.²

Nel frattempo, le condizioni di finanziamento hanno subito un notevole allentamento, così come si sono attenuati i timori di recessione negli Stati Uniti, lasciando intendere una possibile interruzione del trend storico.

Per capire perché, dobbiamo considerare come si è evoluto il panorama complessivo della leveraged finance statunitense e come questo, a sua volta, abbia spostato la dipendenza delle società HY dalle forme tradizionali di prestito bancario ad altre fonti di capitale più diversificate.

Sviluppo del mercato quotato del credito USA

Dall’ultima significativa recessione provocata dalla crisi del 2008, il valore combinato del mercato quotato del credito USA, che include i mutuatari di prestiti IG, HY e a leva, è passato da 3.200 miliardi di dollari a 10.800 miliardi di dollari (un aumento significativo del 238%).

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Fonte: indici ICE BofA per finanziamenti IG USA e HY USA, indice Credit Suisse Leveraged Loan per prestiti a leva. Dati per il 2024 al 30 aprile 2024.

Questo periodo di espansione è stato favorito dai generosi programmi monetari e fiscali messi in atto, che hanno incoraggiato le imprese a contrarre prestiti sui mercati dei capitali anziché presso il sistema bancario tradizionale.

Di conseguenza, il numero di emittenti di credito a leva (cioè obbligazioni HY e prestiti) è passato da 1.128 nel 2008 ai circa 1.900 attuali.³  Ma c’è stato anche un cambiamento nella composizione dei tipi di strutture di capitale che accedono ai mercati quotati. La maggior parte della crescita è arrivata dagli emittenti di soli prestiti, passati dai 413 del 2008 agli oltre 970 di oggi (37% rispetto al 51% del totale degli emittenti di credito a leva)³ , che hanno portato il mercato statunitense dei prestiti a leva a superare per la prima volta quello dell’HY in termini di dimensioni.

La relativa appetibilità dei prestiti in questo periodo può essere imputata alla maggiore flessibilità delle opzioni di rifinanziamento per i mutuatari rispetto alle obbligazioni, unitamente a cedole comparabili più convenienti, sebbene quest’ultimo aspetto abbia subito una brusca inversione di tendenza che vede un nuovo spostamento di capitali verso le obbligazioni HY.

Assorbire l’impatto dei tassi più elevati

Trainata dall’aumento dei tassi d’interesse nel periodo 2022-2023, la cedola media del mercato dei prestiti a leva, che è quotata a un tasso variabile, è aumentata di 527 punti base (pb), rispetto agli appena 43 pb della cedola media a tasso fisso delle obbligazioni HY. Gli emittenti di obbligazioni HY hanno quindi più tempo per adattarsi all’attuale contesto di tassi più elevati, dato che molte di queste società hanno sottoscritto debiti a cedola molto bassa con scadenze da otto a dieci anni negli ultimi anni, quando i tassi erano ridotti. Ciò significa che i bilanci delle società HY rimangono generalmente resilienti, mentre sia la leva finanziaria che i coefficienti di copertura degli interessi restano solidi, nonostante una maggiore dispersione. 

Quindi l’impatto sul mercato HY statunitense è stato semplicemente rimandato, ma non evitato, fino al rifinanziamento o alla scadenza delle obbligazioni? Dai dati finora emerge una buona capacità di adattamento del mercato delle obbligazioni HY, sostenuto dall’attuale obiettivo che unisce i team di gestione delle società e gli obbligazionisti, ossia quello di mantenere bassa la leva finanziaria complessiva, in modo che la spesa totale per interessi non risulti molto più alta rispetto a quando i tassi erano bassi. Questo comporta miglioramenti idiosincratici del credito in tutto lo spettro del rating HY.

Tuttavia, una piccola percentuale del mercato HY è costituita da società che entrano in questo periodo con trend operativi negativi e una maggiore leva finanziaria, trovandosi nell’impossibilità di adeguare la propria struttura di capitale o di raccogliere nuovo capitale per far fronte a tassi più elevati. In questo caso, emergono problemi che portano a esercizi di liability management e distressed exchange nel momento in cui le società ristrutturano il debito per evitare l’insolvenza.
 

Il credito privato diventa la norma

La caccia al rendimento, sviluppatasi in anni di tassi d’interesse bassi prima del recente inasprimento monetario, ha spinto sempre più gli investitori verso il premio di liquidità offerto dai mercati privati. Con le banche che erogavano meno prestiti commerciali rispetto al passato e la crescita della domanda di operazioni private, era solo questione di tempo prima che anche l’offerta aumentasse.

A colmare il vuoto è stato il mercato del credito privato, che oggi vive una sorta di età dell’oro. Stimato dal Fondo Monetario Internazionale in poco più di 2.000 miliardi di dollari, la maggior parte dei quali in Nord America, il credito privato è in concorrenza per dimensioni sia con il mercato HY sia con quello dei prestiti a leva.⁴  Le dimensioni reali sono probabilmente ancora maggiori, poiché circa il 30% di questo totale è costituito da “dry powder”, ossia impegni di capitale non utilizzati, mentre le società di sviluppo aziendale (BDC) non sono del tutto considerate.

Per evidenziarne l’influenza come opzione di finanziamento praticabile nel mercato odierno, basta osservare che la maggior parte dei prestiti a leva nel 2023 è stata finanziata da società di credito privato e che la quota di prestiti privati delle banche nell’economia statunitense è attualmente pari al 35%, in calo rispetto al 60% del 1970.⁵

La crescita del credito privato presenta evidenti rischi legati alla liquidità e all’opacità delle operazioni private, che non sono soggette a mark-to-market, soprattutto in considerazione della maggiore concentrazione di emittenti nei portafogli di prestiti diretti rispetto ai mercati quotati di debito. Tuttavia, gli emittenti HY hanno oggi accesso a fonti di capitale più diversificate che mai, allentando alcuni timori legati all’inasprimento delle condizioni di finanziamento delle banche.

Un nuovo capitolo

La graduale disintermediazione del settore bancario a favore dei mercati del credito prima quotati e ora privati è cosa nota. Oggi, i più recenti sviluppi nel triumvirato della leveraged finance statunitense (HY, prestiti a leva e debito privato) aggiungono un nuovo capitolo a questa narrazione, che contribuisce ad attenuare l’impatto dell’aumento dei tassi sui mutuatari HY in seguito all’inasprimento delle condizioni di finanziamento delle banche.

Sebbene gli emittenti di obbligazioni HY e prestiti siano spesso considerati in competizione tra loro per il capitale degli investitori, la loro minore sovrapposizione odierna, dovuta alla crescita dei mutuatari di soli prestiti, ha allo stesso tempo sostenuto il mercato delle obbligazioni HY, riducendone l’esposizione a potenziali tendenze di deterioramento nel mercato dei prestiti. Questo potrebbe essere importante, vista la minaccia di un declassamento di più notch del 56% del mercato dei prestiti con rating B di fascia media o inferiore che incombe sulla leveraged finance statunitense in generale.⁶

Nel frattempo, non vi è motivo di credere che il mercato quotato delle obbligazioni HY non possa coesistere e integrare gli sviluppi più recenti nel credito privato, offrendo ai mutuatari un potenziale ciclo d’investimento olistico.

Con il persistere delle incertezze a livello macro, sul fronte micro si apre un nuovo capitolo per la leveraged finance statunitense. I finanziamenti a basso costo dell'ultimo decennio sono ormai acqua passata, ma il mercato HY sta trovando il modo di adattarsi a questo nuovo panorama. Mentre i mercati quotati e privati del credito continuano a oscillare in cerca di un equilibrio, forse il maggior sostegno di fronte all’aumento dei tassi può semplicemente venire dall’interno.

Investire in US HY con AXA IM

Per investitori che cercano rendimento investendo nel mercato US High Yield, abbiamo selezionato due proposte:

AXA IM FIIS US Short Duration High Yield

Adatto per chi volesse approfittare delle basse valutazioni attuali senza incrementare il profilo di rischio (o addirittura ridurlo in certi casi). Questa strategia offre l’opportunità d’investire nel mercato US HY, ma con una minore volatilità.

Caratteristiche:

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• Non è gestita rispetto a un indice;
• Attraverso una gestione attiva cerca di catturare rendimento riducendo il rischio;
• Il processo d’investimento è facile da comprendere (nessun uso di derivati o prestiti bancari)
• I titoli a breve duration rappresentano la parte più liquida del mercato high yield

L’universo US HY vale circa $1,6 trilioni.* Le obbligazioni Short Duration rappresentano approssimativamente un terzo dell’intero universo US HY (Fonte: JP Morgan Credit Strategy Weekly, 31 maggio 2024). 

AXA WF US Dynamic High Yield Bonds

Adatto per chi volesse assumere un livello di rischio comparabile a quello del mercato ma con un portafoglio concentrato e potenzialmente in grado di generare rendimenti simili a quelli dell’azionario. 

Caratteristiche:

• Il focus principale è sulla qualità del credito delle obbligazioni a più alto potenziale di total return
• In grado di esprimere pienamente le nostre alte convinzioni sul credito
• Tolleranza al rischio più elevata rispetto alla tradizionale strategia “core high yield”
• Maggiore concentrazione di titoli ad alta convinzione ​

Le performance passate non sono indicative di quelle future

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Fonte: AXA IM, 31 maggio 2024. Il benchmark della strategia è l’indice ICE BofA US High Yield. *Data di lancio del composito: 28 febbraio 2014. Le performance pregresse non costituiscono un indicatore dei risultati futuri. La performance indicata al netto delle commissioni è calcolata a seguito della deduzione di tutte le commissioni di gestione. I rendimenti possono aumentare o diminuire in ragione di fluttuazioni valutarie. Non è possibile garantire che la strategia avrà successo o raggiungerà gli obiettivi prefissati. A fini esclusivamente illustrativi. 

Principali rischi delle strategie AXA WF US Dynamic High Yield Bonds e AXA IM FIIS US Short Duration High Yield

• RISCHIO DI CREDITO - L’inadempienza di un emittente di obbligazioni rispetto ai propri obblighi di pagamento del reddito o di rimborso del capitale potrebbe comportare una diminuzione del valore del portafoglio. Il valore di un'obbligazione (e di conseguenza del portafoglio) è influenzato anche dalle variazioni dei declassamenti del rating e/o dalla percezione del mercato rispetto al rischio di insolvenza futura. Gli emittenti investment grade sono considerati meno suscettibili di insolvenza rispetto agli emittenti di obbligazioni high yield. I titoli ad alto rendimento con rating inferiore comportano un rischio maggiore rispetto ai titoli con rating più elevato. I portafogli che vi investono possono essere soggetti a livelli maggiori di rischio di credito e di liquidità rispetto ai portafogli che non investono in questi titoli.
• RISCHIO DI PERDITA DEL CAPITALE – Gli investimenti nelle nostre strategie high yield non sono garantiti e i rendimenti possono essere negativi. La performance di un portafoglio potrebbe non essere coerente con gli obiettivi degli investitori e il capitale investito potrebbe non essere interamente restituito.
• RISCHIO DI TASSO D'INTERESSE - Le fluttuazioni dei tassi d'interesse modificheranno il valore delle obbligazioni, incidendo sul valore del portafoglio d'investimento. Spesso, quando i tassi d'interesse salgono, il valore delle obbligazioni diminuisce e viceversa. La valutazione delle obbligazioni cambierà anche in base alle percezioni del mercato circa i futuri movimenti dei tassi d'interesse.
• RISCHIO DI LIQUIDITÀ - Alcuni investimenti possono essere negoziati con scarsa frequenza e in volumi ridotti e il rischio di un basso livello di liquidità in determinate condizioni di mercato potrebbe comportare difficoltà nella valutazione, nell'acquisto o nella vendita di obbligazioni.
• RISCHIO DELLE OBBLIGAZIONI HIGH YIELD - Il portafoglio sarà esposto al rischio legato agli investimenti in strumenti finanziari high yield. Questi strumenti presentano rischi di insolvenza maggiori rispetto a quelli della categoria investment grade. In caso di insolvenza, il valore di questi strumenti potrebbe diminuire significativamente, incidendo sul valore del portafoglio. I titoli con rating inferiore tendono generalmente a riflettere gli sviluppi societari e di mercato a breve termine in misura maggiore rispetto ai titoli con rating più elevato, che rispondono principalmente alle fluttuazioni del livello generale dei tassi di interesse.
• RISCHIO DI REINVESTIMENTO - Il rischio di reinvestimento descrive il rischio che, a seguito di variazioni dei tassi di interesse o del contesto di mercato, le cedole future e il capitale di un'obbligazione debbano essere reinvestiti in un contesto di tassi meno favorevoli. È più probabile che ciò avvenga in periodi di calo dei tassi di interesse, quando gli emittenti possono emettere obbligazioni con livelli di cedola più bassi. Il rischio di reinvestimento può essere maggiore con le obbligazioni callable.
• Gli investitori che investono in valute diverse da USD in veicoli offshore oggetto di consulenza o sub-consulenza, totale o parziale, del Consulente e che impiegano la strategia d'investimento qui descritta possono essere soggetti al rischio di cambio.