Come finirà

---

Non è il 2008. Eppure la fiducia dei mercati nelle banche vacilla e gli investitori hanno dovuto assorbire perdite considerevoli, sia nell’azionario che nel credito. Potrebbero emergere nuovi problemi se gli investitori disinvestissero le attività bancarie e i timori per i depositi persistessero. C’è anche il rischio di assistere a perdite su crediti nonché in altri settori come quello immobiliare, mentre le banche stanno accantonando fondi per le perdite su crediti. Il mercato dei tassi sembra sapere come finirà, ovvero con tagli ai tassi. Se i tagli si concretizzassero, il rendimento del reddito fisso supererebbe il rendimento della liquidità.

 

Fallimenti

Le banche falliscono perché non hanno capitale sufficiente ad assorbire le perdite, perché non sono in grado di coprire i deflussi dai conti, o perché non hanno abbastanza clienti, mentre gli investitori e le controparti perdono fiducia impedendo alle banche di operare regolarmente. Per poter valutare la situazione patrimoniale e l’affidabilità creditizia di un istituto bancario serve trasparenza. Come hanno dimostrato i recenti avvenimenti, la situazione però si evolve con rapidità. Con la digitalizzazione dei servizi bancari, la corsa agli sportelli può essere rapida, più rapida della capacità delle banche di liquidare le proprie attività per far fronte ai prelievi. Gli investitori ora si chiedono se uno shock sistemico correlati ai tassi di interesse possa trasformarsi in uno shock del credito. In tal caso, le valutazioni bancarie dovranno tener conto delle perdite aggiuntive, realizzate o mark-to-market, nei portafogli titoli e di credito, dei costi di finanziamento più elevati per cercare di mantenere i depositi, e dei fondi per perdite su crediti da accantonare a fronte del deterioramento dell’economia in concomitanza con la contrazione delle condizioni di credito. Il risultato potrebbe essere una performance negativa per le azioni e le obbligazioni bancarie.

 

Fiducia

La politica monetaria gioca un ruolo importante nelle crisi bancarie. Le autorità e i governi possono fornire una garanzia sulle perdite correlate ai depositi e/o un backstop, una rete di protezione per la valutazione degli asset e strumenti che consentono alle banche di avvalersi del collaterale in bilancio per soddisfare la domanda di liquidità. Il problema però è che per garantire tutti i depositi nel sistema servirebbero più fondi rispetto a quelli esistenti, pensiamo per esempio all’FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) negli Stati Uniti. Il totale dei depositi delle banche commerciali americane a fine febbraio, secondo la Federal Reserve, ammontava a 17.500 miliardi di dollari. Il backstop è problematico in caso di svalutazione dei crediti, come accadde nel 2008. Se gli asset bancari sono titoli del Tesoro, o titoli di alta qualità analoghi, e hanno un valore nominale redimibile, allora le banche centrali possono fornire soluzioni per scambiare questi titoli con liquidità, temporaneamente o permanentemente, per esempio incorporando tali attivi nel proprio stato patrimoniale. Se le svalutazioni dei crediti sono sistemiche e incidono sulla solvibilità, si può creare un problema di tipo fiscale. Il piano di salvataggio americano TARP nel 2008 (Troubled Asset Relief Program) consentì al Tesoro americano di acquistare attivi non liquidi dalle banche per impedire che gli istituti subissero ulteriori perdite, nonché per riportare stabilità nei mercati e nel sistema bancario. Ma erano soldi dei contribuenti e non bastarono a coprire le perdite che le banche avevano già subìto.

 

Liquidità, non aiuti fiscali

La situazione odierna non è quella del 2008. D’altra parte, ogni crisi è diversa. Dopo la crisi finanziaria globale le grandi banche americane sono state sottoposte a una rigorosa regolamentazione, e da allora hanno raddoppiato il capitale obbligatorio. Vengono inoltre sottoposte a stress test annuali che verificano l’adeguatezza del capitale in caso di scenari economici avversi, come una recessione, la disoccupazione in aumento o il calo dei prezzi degli immobili residenziali. Il problema che emerge oggi è che le banche più piccole non sono soggette agli stessi stress test, né sono pronte ad affrontare un ciclo di rialzo dei tassi di interesse. L’ultimo riesame trimestrale del sistema bancario dell’FDIC in effetti aveva identificato il problema delle perdite non realizzate, sia nei portafogli disponibili alla vendita che in quelli detenuti fino a scadenza (620 miliardi di dollari nel 4° trimestre del 2022). Tali perdite potrebbero gravare sul capitale delle banche regionali, e una corsa agli sportelli peggiorerebbe la situazione.

 

La Fed può intervenire

Dubito che negli Stati Uniti ci sia la volontà politica di intervenire a sostegno delle banche facendo appello alle autorità fiscali. Gli occhi sono puntati sulla Federal Reserve e sull’FDIC, oltre che sulle altre istituzioni che forniscono liquidità. Prima che diventi un problema fiscale, la Fed cercherà di fare tutto quanto in suo potere, tra cui tagliare i tassi di interesse e fermare la stretta quantitativa. Ha già fatto qualche intervento in questa direzione; le banche hanno fatto ricorso alla situazione patrimoniale della Fed per affrontare i problemi di liquidità a marzo 2023.

 

Il deterioramento dei fondamentali bancari

La situazione potrebbe non volgere al peggio, il recente calo degli yield obbligazionari aiuterà a contenere le perdite mark-to-market nei portafogli obbligazionari bancari. Tuttavia, la crescita dei depositi è negativa e tale tendenza continuerà con la contrazione del credito, per cui emergeranno nuovi rischi per le banche regionali. D’altra parte, ciò inciderà sulle economie locali e sulle piccole e medie imprese, per cui aumenteranno i rischi di recessione negli Stati Uniti. Si crea un circolo vizioso, con le recessioni aumentano le svalutazioni del credito che, a sua volta, gravano sulle banche. I tassi di interesse nei fondi del mercato monetario e dei titoli del Tesoro restano alti, in linea con la politica della Fed, e ci sono altre fonti di tensione per i depositi. Uno dei problemi riguarda la dipendenza dei finanziamenti del settore immobiliare commerciale dalle banche regionali negli Stati Uniti. Nelle ultime settimane, il settore immobiliare ha riportato performance negative, sia nell’azionario che nel credito, negli Stati Uniti e in Europa.

 

Lo shock svizzero

La crisi di fiducia nel sistema bancario europeo è partita dagli interventi delle autorità svizzere, più che dai fondamentali. Non è stata dunque una sorpresa la fusione tra Credit Suisse e un’altra banca, un’operazione di acquisizione e forse persino di scioglimento per Credit Suisse. Comunque, il trattamento di alcuni obbligazionisti ha creato scalpore nei mercati del credito europei. Nell’ambito dell’accordo per la vendita della banca a UBS, le autorità hanno deciso che le obbligazioni AT1 (Additional Tier 1) nella struttura del capitale di Credit Suisse assorbiranno le perdite prima delle azioni. Ciò rappresenta un capovolgimento della gerarchia del credito, per cui l’Unione Europea ha prontamente rassicurato gli investitori di altre banche che le obbligazioni conservano i loro privilegi rispetto alle azioni. C’è stato comunque un repricing di quest’asset class, e le perdite degli investitori derivanti dalla svalutazione di Credit Suisse saranno ingenti. Nel breve termine è improbabile che ci sia una domanda elevata di nuovi AT1 emessi, mentre il repricing ha reso questi strumenti troppo costosi per i potenziali emittenti. La buona notizia, se crediamo alle autorità normative e abbiamo fiducia negli indici di capitalizzazione delle banche europee, è che gli investitori possono ottenere rendimenti elevati dalle obbligazioni perpetue di alcune banche europee di alta qualità.

 

Europa

Il caso Credit Suisse potrebbe contagiare il resto del mercato, ma UBS diventerà più forte e più grande, non solo come istituto di credito in Svizzera ma anche come gestore patrimoniale globale, un’attività che dovrebbe essere meno rischiosa dell’investment banking. Nel sistema bancario europeo l’esposizione ai rialzi dei tassi di interesse potrebbe generare perdite non realizzate nei portafogli di debito. L’esposizione ai tassi di interesse delle banche potrebbe essere coperta, tuttavia l’intero sistema non è immune all’aumento dei tassi (qualcuno si trova inevitabilmente dalla parte sbagliata dello swap). Gli indici di capitalizzazione sono alti, eppure nei prossimi trimestri potrebbero esserci effetti negativi sul capitale. Nel complesso, comunque, le banche europee sembrano in forma migliore rispetto alle banche regionali statunitensi. In particolare, la performance del settore bancario nell’Euro Stoxx 600 finora quest’anno è stata positiva.

 

Ultimi rialzi dei tassi?

Il fatto che la Banca centrale europea (BCE), la Federal Reserve e la Bank of England (BoE) abbiano operato un altro rialzo dei tassi questo mese potrebbe essere considerato come il segnale che le banche centrali non sono preoccupate per la tenuta del sistema bancario. Il mercato però non crede che si possa continuare così e si aspetta un cambio di direzione, entro la metà dell’anno la Fed potrebbe annullare il rialzo di 25 punti base di questa settimana. La probabilità che ci sia un altro rialzo di 25 punti base da parte della BCE e della BoE è inferiore al 100%. Se osserviamo i prezzi del mercato, notiamo che lo yield dei Treasury decennali è ora di 137 p.b. inferiore al tasso sui fed fund. Dal 1990 lo spread è stato oltre i 100 p.b. in quattro occasioni, in ciascuno dei casi eravamo all’inizio di un ciclo di allentamento monetario della Federal Reserve.

 

Qualità nell’obbligazionario

Ai mercati del reddito fisso piace quando i tassi raggiungono il picco. Il rendimento delle obbligazioni generalmente è positivo al picco di un ciclo di rialzo dei tassi e successivamente. Chi mi legge forse è preoccupato per il credito sulla scorta delle cattive notizie provenienti dal settore bancario. Eppure la storia ci insegna che un portafoglio ben diversificato produce rendimenti positivi ai livelli attuali (in termini di yield o spread). Gli investitori possono ottenere un’esposizione in titoli di credito di alta qualità sul mercato obbligazionario, in società con una situazione patrimoniale robusta, che non hanno bisogno di finanziamenti bancari e che hanno una buona copertura degli interessi passivi.

Sembra che gli investitori in questo momento stiano facendo l’opposto, prelevano dai fondi obbligazionari per trasferire la liquidità nei mercati monetari e in titoli del Tesoro. Mi sembra un comportamento dettato dal panico. Gli investitori rischiano di perdersi un rally robusto del credito se la fiducia diminuisce per via di una notizia o di un intervento politico. E può accadere velocemente.

 

I rischi ci sono

Stare sulla difensiva è comprensibile, viste le preoccupazioni per altri istituti finanziari. La situazione potrebbe peggiorare nel breve termine. È difficile che i mercati azionari realizzino buone performance in uno scenario di questo genere. Da tempo temiamo che gli utili possano scendere ancora negli Stati Uniti, se consideriamo i problemi nel settore tecnologico, dell’energia e ora anche in quello bancario. Eppure, quando gli yield obbligazionari scendono, le valutazioni azionarie iniziano a risalire. Attualmente, il divario tra il rendimento degli utili e il rendimento dei titoli del Tesoro decennali è del 2,2%. Sulla base delle stime di consensus degli utili per azione 2024 e del rendimento decennale, a un anno, il divario sale al 2,82%, e per gli utili 2025 rispetto al rendimento decennale, a due anni, sale al 3,37%. Il calo degli yield obbligazionari e dei prezzi azionari in questa fase in cui si teme per la stabilità finanziaria migliora le prospettive di rendimento azionario in futuro. Al di là della crisi di fiducia attuale, i mercati dovrebbero riportare performance migliori, e il rischio sarà ricompensato, soprattutto perché non si tratta di uno shock sistemico come quello del 2008 o come quello che si prospettava all’inizio del Covid-19.